东阿阿胶：业绩修复路漫漫，产品结构单一，进军男士保健品牌仍未打开局面

证券之星吴凡

在迈过2019年的业绩危机后，东阿阿胶(000423.SZ)在此后的四年里迎来了V型反转。2024年前三季度，东阿阿胶的营收和归母净利分别同比增长：26.28%和47%。

证券之星了解到，对核心产品阿胶块的提价一度是提升公司业绩的重要“法宝”，然而频繁的价格上调逐渐削弱消费者对品牌忠诚度的同时，也致使经销商大批量囤货，最终在市场供需失衡之下，2019年公司业绩“爆雷”。从提价逻辑中走出来后，东阿阿胶也在构建健康消费品领域的第二增长曲线，但截至2024年上半年，公司收入结构仍严重依赖阿胶及系列产品，占比高达九成以上。短期来看，在传统阿胶产品之外，公司其余产品业绩贡献有限。

离业绩高点仍有差距

2023年，东阿阿胶实现营收47.15亿元，同比增长16.66%，归母净利润为11.5亿元，同比增长47.55%。尽管业绩表现亮眼，但与公司2018年的业绩高点相比，仍有较大差距。

证券之星梳理发现，2019年之前，东阿阿胶的归母净利润曾连续12年保持增长，其中在2018年，公司收入达73.38亿元，同比微跌0.46%，归母净利润达到20.85亿元，创历史新高。业内普遍观点认为，公司业绩的持续增长与其产品的频繁提价“密不可分。”

虽然华润集团早在2005年就入主了东阿阿胶，但此后近13年的时间，东阿阿胶的“掌舵人”为秦玉峰，其曾历任东阿阿胶的科长、处长、厂长助理、副总经理等职务。而在秦玉峰掌舵期间，“价值回归”战略被其多次提及，而践行该战略最简单、直接的方式就是对阿胶产品的全面提价。根据公司公告，2010年至今东阿阿胶块出厂价提价13次，复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕各提价三次。其中阿胶块最后一次提价为2018年，涨幅最高的2011年，阿胶块出厂价上涨约为60%。

对此，华福证券在研报中认为，2010年以来，东阿阿胶营收归母净利润持续上涨，直至2018年达到顶峰，这与阿胶系列产品的提价密不可分。

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但“成也提价，败也提价。”一方面，产品频繁涨价推高了消费者的购买成本，也降低了部分消费者的忠诚度，2018年发生的“水煮驴皮”舆论事件也一度给东阿阿胶满意度带来冲击；另一方面，由于经销商期望在价格高点销售阿胶，因此出现了经销商囤货，渠道库存积压，而在2019年高价滋补品需求下降后，终端需求不畅，东阿阿胶2019年的业绩由盈转亏，收入同比下滑59.68%，归母净利润巨亏4.44亿元，同比大幅下降121.29%。

阿胶块或难破“提价增量”枷锁

2019年后，东阿阿胶开启了漫长的业绩修复之路。证券之星注意到，公司的收入从2019年的29.59亿上升至2023年47.15亿元，华福证券在研报中认为，公司营收增长主要原因是伴随价格的规划与治理，渠道库存逐渐良性，公司产品销量逐步恢复并实现高增长。

在产品方面，东阿阿胶在2022年年报中首次提出构建“药品+健康消费品”双轮驱动业务模式，公司的药品主要包括阿胶块、复方阿胶浆等，健康消费品则包括“桃花姬”阿胶糕、“东阿阿胶牌”阿胶粉等。

进一步看，阿胶块是公司的基本盘，根据东阿阿胶2024年11月发布的三季度业绩说明会交流记录，2024年1至9月，阿胶块的收入占比近45%。但证券之星研究发现，该品类的未来长大充满挑战。一方面，阿胶块面临着福牌、同仁堂、海王生物等企业旗下同类产品的竞争，头豹研究院在发布的研报中认为，由于同仁堂、海王生物等大型药企若增加对阿胶类保健食品行业的投入，凭借其现有的资源、技术及市场渠道，将具备短期内迅速提升该细分市场占有率并缩短与第一梯队企业差距的潜力。

而在价格方面，目前阿胶块的原材料价格总体稳定，公司在2024年曾表示，未来一定时期内，预计驴皮价格存在上升趋势，但结合当下消费降级的环境以及过往阿胶块频繁涨价引发的一系列问题，阿胶块很难进行大幅提价。因此，尽管公司在2023年曾表示，阿胶块未来预计保持10%以内增长。但也仍有可能陷入既难以实现增量，又难以通过提价来提升效益的两难局面。

与之相比，复方阿胶浆是被公司认为有更大挖掘空间的产品。得益于医保政策的倾斜，2022年后，大量中成药被纳入医保目录，阿胶浆的报销范围也扩大到说明书适应症，市场被进一步打开，东阿阿胶前总裁、现董事长程杰在2024年某论坛上透露，复方阿胶浆近两年增速较高，2022及2023年销售额分别超过9亿元和15亿元。

但也要注意，公司复方阿胶浆未来的收入长大性，与其能否有新的适应症继续拓展成功有较大的关系。东阿阿胶在2024年三季度交流记录中称，(复方阿胶浆)目前正开展一系列研究项目，其中包括妊娠贫血、产后贫血和卵巢储备功能下降等。癌因性疲乏新适应症注册临床方面的研究开始启动。但公司产品能否在前述适应症中拓展成功仍待后续披露。

业绩增长点仍需时间培育

与阿胶块、复方阿胶浆的营销打法不同，作为东阿阿胶健康消费品领域的核心品牌，桃花姬阿胶糕的营销推广采用快消品属性的打法，该产品包装采用中国风设计，定位高端女性和有礼品需求人群。

证券之星了解到，目前桃花姬仍是区域性品牌，其未来会以山东市场为圆心向全国拓展。从业绩端看，2024年前三季度，桃花姬同比增速20%左右，收入占比约10%，不过其增速较2023年同期的70%增速有所下滑。

从费用端看，由于未来公司将通过签约实力派明星代言，配合多媒体+高频次覆盖重点市场等方式，帮助桃花姬实现区域向全国品牌的转型，这也意味着公司仍将投入较高的销售费用。2021年至2023年，东阿阿胶的销售费用分别为：10.14亿元、13.18亿元和14.86亿元，占营收比重分别为：26.34%、32.6%和31.52%。2024年前三季度，公司销售费用达到16.35亿元，营收占比达：37.77%。

与之相比，2021年至2023年以及2024年1至9月，公司在研发端的投入分别为：1.48亿元、1.38亿元、1.73亿元和0.89亿元，各期研发费用率分别为：3.84%、3.41%、3.67%、2.07%。

据了解，东阿阿胶保健品有限公司(下称“保健品公司”)主要负责以桃花姬为代表的东阿阿胶保健品的生产和销售。由于公司对保健产品营销策略和渠道的调整，2022年，保健品公司营业收入和净利润分别为3.89亿元和0.38亿元，相较2021年下降17.23%和29.63%。而在2024年上半年，保健品公司实现的收入和净利润分别为：3.72亿元和0.6亿元。

现阶段，尽管东阿阿胶将健康消费品业务视为第二业绩增长曲线，但从该业务板块的收入长大性、业绩占比看，对公司整体业绩的驱动较弱。

此外，为寻找更多的业绩增长点，东阿阿胶还在男性保健品领域进行了布局。2023年，公司推出了新品牌“皇家围场1619”旗下重点品种包含健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等。

不过根据36氪财经援引中康控股开思系统向媒体提供的监测数据，2021年至2023年期间，皇家围场1619旗下龟鹿二仙口服液的销售额仅为2万元、3万元和1万元；海龙胶口服液的年销售额分别为62万元、34万元和10万元。

不难看出，“皇家围场1619”旗下产品销售额较低，尚未能在市场上站稳脚跟并打开局面。东阿阿胶在2024年半年度业绩交流会中表示，品牌打造是一项长期系统工程，要着眼长远，切忌急功近利。对于“皇家围场1619”，公司将通过科研创新构建产品壁垒，建立行业标准，以此为基础，综合考量产品营销规划。(本文首发证券之星，作者|吴凡)