材料行业隐形冠军——坤彩科技

（2019.08.02）

隐形冠军

各位小伙伴，大家好，欢迎来到本期火眼观察。开始本期研究之前，先给大家说说火哥最近读的一本书，是德国管理学大师——赫尔曼.西蒙的著作《隐形冠军》。这本书研究的并不是那些全球极富盛名的巨无霸型的大企业，而是一些在各自细分市场默默耕耘，并且成为全球行业领袖的中小企业，给这类企业定义为“隐形冠军”。

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“隐形冠军”最基本的两个标准：

1、是某一细分市场的绝对领先者，以市占率衡量，它们是世界市场的老大或者老二，或者至少是国内市场的老大。

2、公众知名度低，很多这类企业的产品都是不易受人察觉或者看不见的，只是用在生产最终消费品的制造流程中，或者至少某种消费品的部件或原料。

第一个特点说明它是一个非常有竞争力的企业，未来业绩的持续性和长大性都有一定的保障。第二个特点隐身于大众视野之外，说明它容易被市场低估。这个正好与火哥的投资理念不谋而合。

当然，“隐形冠军”还有很多其他的属性，了解这些对选择投资标的会有很大的帮助。

第一，隐形冠军往往定位于一个稳定的细分市场，受经济周期的影响相对较小。隐形冠军分布最多的是机械工程和机器制造行业（占比达37%），也正是因为这些行业的相对稳定和长周期，德国得以在欧债危机中独善其身。

第二，隐形冠军往往有坚定的目标和雄心。隐形冠军的想法往往是：我们要在这个领域成为全世界最优秀的一员；我们要成为小市场的主宰者，我们要在小市场做出大成绩，而不是在大市场做“凤尾”；在这块特定的市场里，我们要做游戏规则的制定者。

第三，隐形冠军企业不迷信多元化，而选择专注甚至偏执。这意味着“舍得”，能放下看似诱人的其他市场。比如做洗碗机只服务于餐厅和宾馆，而坚定地不进入家用市场。

第四，隐形冠军企业往往认为：真正的竞争优势就在于有些事情只有自己才做得了，而不盲目相信战略联盟、不热衷于专业外包。它们选择客户最关注的领域，集中资源、用尽气力打造这个领域，把特定领域做得永远比对手更极致。

第五，隐形冠军企业追求贴近客户、攥紧客户关系。这些企业也走全球扩张，做全球化的经营和销售，但每一步扩张通常都建立自己的子公司，而不是通过分销商，从而把客户关系牢牢地掌握在自己手中，而坚决不在自己和客户之间插入第三者。

第六，隐形冠军企业，因为做得聚焦做得极致，也往往在技术和创新方面走在最前沿，在特定的细分领域，打造和积累了无人能及的技术力量。

火哥再来一个简化的总结，归纳起来，隐形冠军应该具有如下特征：

1、全球市占；

2、全球竞争；

3、执着与偏执；

4、宽窄平衡；

5、创新；

6、同城同区世界级竞争对手；

7、行业蓝海；

8、规模优势；

9、产业链后方；

10、2B端口，下游合作粘性强。

说了这么多，回到我们对A股市场投资标的的选择上面来，有哪些企业带有“隐形冠军”的属性呢？上期火眼观察给大家介绍的强力新材、汇顶科技都得上，今天给大家再介绍一个，那就是珠光材料这个细分领域的龙头——坤彩科技。

珠光材料

相信很多小伙伴都不清楚什么是珠光材料，当然知名度低也正是“隐形冠军”的特性之一。不要紧，这里给大家科普一下。

珠光粉：

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珠光材料又称“珠光效果材料”，是根据珍珠光泽、鱼类的鳞片、贝壳珠光效果形成的原理，通过特定工艺方法，在天然云母或人工合成等基材表面包覆一层或多层金属氧化物，制得的一种材料。

由于特殊的材质与结构，当光照射到这些材料的表面时，会发生光的折射，随着包覆层不同厚度产生光的干涉与透射作用，从而形成了奇妙的闪烁光泽，重显自然界固有的色彩，如鱼类、飞鸟等其他动物惟妙惟肖的色彩。

人造珠光材料该效果能替代天然珠光，故称“珠光材料”。

早期的天然珠光材料含有天然珍珠成分，是一种得自鱼鳞或鱼皮的银白色有机结晶。由于这种天然物质来源有限，生产成本高昂和稳定性不佳，因而逐渐被人工合成的珠光材料所取代。

人工合成的珠光材料主要有云母基材珠光材料、氯氧化铋结晶体珠光材料和碳酸铅晶体珠光材料等。因氯氧化铋晶体光学稳定性和耐久性较差，碳酸铅晶体含有剧毒；目前市场上的珠光材料主要系改用无毒易得天然云母为基材的珠光材料。

云母基材珠光材料是目前世界上生产最多和应用最广泛的珠光材料。具有无毒、珠光效果好、堆密度低、耐光、耐热、耐候、化学性质稳定、不导电、不导磁、物理性质稳定等特点。

基于上述优点，珠光材料产品广泛应用于涂料、塑料、汽车、化妆品、油墨、皮革、陶瓷、建材、种子等诸多领域。

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珠光材料上游是天然云母及化学合成品，下游广泛应用于涂料、塑料、汽车、化妆品、油墨、皮革、陶瓷、建材、种子包衣等行业。

珠光行业

了解珠光行业之前我们先来看看全球颜料市场的情况：

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整个颜料市场中，珠光材料目前仅占10%左右的比例，但是珠光材料由于具有光泽强、装饰效果好、耐温、耐候、耐光、耐水、色牢度稳定等优良特性，应用效果明显优于金属/有机颜料等其他颜料，未来有望对其他材料进行替代，提升自身需求占比。

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未来汽车级及化妆品级珠光材料有望因渗透率的提升而逐步放量，工业级珠光材料受益于应用领域的扩张。根据坤彩科技2017 年年报，截止2017 年全球颜料需求约100 万吨，主要为有机、无机及金属颜料，三者合计占比高达80%，珠光材料仅10 万吨。根据公司调研纪要，未来三年珠光材料市场需求有望达到15 万吨。其中，高端产品的全球需求量约2万吨，化妆品级和汽车级的需求量各占一半，公司预测未来3~5 年有望达到3 万吨，需求增长明显；工业级产品的需求增长主要来自于应用领域的扩张和新领域的延伸。

2008 年至2015年全球珠光材料的市场需求从4.52亿美元增长至2015年的12.68亿美元，年复合增长率达15.88%。若按照2008-2015年间的年复合增长率测算，至2018年全球珠光材料的市场规模将达到约20亿美元。

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全球高档珠光材料的研发、生产一直垄断在技术力量雄厚的前几大公司手中，如默克、巴斯夫、坤彩科技、韩国CQV等，并形成了品牌优势。

在我国，虽然珠光材料全球占比已经达到35%，但是20多家珠光材料生产企业大部分集中在低端市场，低端市场竞争十分激烈，而且客户分散、销售成本较高，规模小的企业利润率较低。

而以坤彩科技为代表的少数大型珠光材料生产企业由于高端产品线丰富、销售网络健全、规模经济效益等优势，其利润水平较高，与国际大型生产企业的差距在逐步缩小。

坤彩科技

1、行业地位，国内龙头，世界领先（符合隐形冠军第1、2、3、4、5、8条）

公司自设立以来一直专注于珠光材料的研发、生产和销售，经过多年发展，目前已具备 30000 吨/年产能，已经成为国内规模最大、全球规模第二的珠光材料生产企业，与默克、巴斯夫名列全球珠光行业前三。公司提供的工业级珠光材料、汽车级珠光材料、化妆品级珠光材料等系列产品深受市场的信赖和赞誉，广泛应用于涂料、塑料、油墨、汽车、化妆品、皮革、陶瓷、建材、种子等行业中，最终客户群体包括杜邦、立邦、PPG、阿克苏、克莱恩、Intercos 等国内外知名的涂料、化妆品等生产商。

珠光材料制作工艺复杂，行业进入壁垒高，但市场发展空间巨大，马太效应显著。坤彩科技以其成熟领先的技术工艺在国内 30 多家从事珠光材料生产的企业中稳居龙头，所占市场份额最大，并在全球珠光粉行业内排名第二，合成云母一万吨产能，世界第一，优势明显。

2、科技含量高，工艺复杂，行业壁垒高（满足隐形冠军第5条）

2.1、行业壁垒高

原材料壁垒

珠光材料最主要的原材料即为天然云母。受国内天然云母矿开采条件的限制，目前国内珠光材料生产商所需的天然云母基本上是从印度、巴西等国进口。与国外天然云母供应商存在长期、大规模的合作的珠光材料生产商，可在原材料供应成本及稳定性上获得优势。此外，由于天然云母存在资源枯竭、纯度难以满足高端需求等问题，企业还需要合成云母作为原材料，因此，无论是建立天然云母的原材料供应渠道还是自行研发合成云母材料都存在行业壁垒。（满足隐形冠军第几条）

技术研发壁垒

珠光材料属于技术密集型行业，其生产工艺复杂，默克、巴斯夫、坤彩科技和 CQV 等大企业均拥有自主的知识产权保护。特别是作为核心步骤的水解包覆环节，无论是原料预处理还是各项过程控制等均需要长时间的经验和技术积累。技术研发是产品品质的基石，决定了产品质量和企业竞争能力，尤其是对于汽车级和化妆品级高端应用，更需要产品质量过硬和稳定，同时也需要不断丰富珠光材料产品的种类并加快产品推陈出新的速度，这些都要求生产企业持续进行研发投入。为应对天然云母资源枯竭以及更高品质的原材料需求，企业也需要储备合成云母生产技术。

资金壁垒

珠光材料生产经营需要具备一定的品牌、技术、产品优势，需要在产品研发、生产场地、精密制造设备、研发技术人员的引进和培养、市场推广、原材料进口及库存、日常资金周转等方面投入大量的资金，而且研发和建设的周期较长，需要大量的前期资金投入和流动资金的支持。因此，珠光材料制造行业存在资金壁垒。

渠道壁垒

拥有发达营销网络的企业，可以源源不断的推出新产品，抢占市场先机。没有完善的营销网络，产品将在市场竞争中处于劣势，特别是出口量占较大比重的珠光材料行业中，建立一个能够面向国内外市场的销售网络更是重要的经营环节之一。国际知名珠光材料产品采购商或贸易商对国内珠光材料生产商的选择通常有较高的准入门槛，并且有严格而繁琐的供应商资格认证程序。要建立稳定、广泛的营销网络和客户关系需要企业大量的资金投入，并且需要企业在长期的经营过程中逐步完善和积累，这在渠道层面形成了较高的市场准入门槛。

高端产品认证壁垒（满足隐形滚军第10条）

对于车用珠光漆，因其需要长期暴露在各种复杂天气环境下，对其耐候性要求极高，这也就对产品各项性能指标有严格的控制，从原料、生产过程、到下游应用的一致性和稳定性提出非常严苛的要求。欧美车系指定在美国佛罗里达和欧洲冰岛做为期 5 年的暴晒测试，整个认证周期可长达 5-8 年，严苛产品性能要求+超长认证周期构筑进入高端产品市场的极高壁垒。

2.2、珠光材料的工艺复杂以及坤彩科技的技术优势（满足隐形冠军第5条）

云母珠光材料是以云母粉为基材，在其表面包覆一层或多层高折射率的金属氧化物透明薄膜制成。生产工艺主要包括云母加工过程及水解包膜过程，也正是其关键技术所在。

云母加工工艺及公司非煅烧轮碾技术

云母加工主要是将云母片加工成云母粉。煅烧云母轮碾的具体过程为：首先，将原料云母片经电转窑煅烧，筛除泥沙杂质，然后送入泡料池浸泡（清水浸泡，作用是使之变软），再经高压分选机进行水力剥片和破碎，破碎后进入轮碾机进一步分剥云母，使云母表面更加平整光滑，之后按照不同的粒径进行分级，即云母粗分与精分的工序，最后完成了云母浆（粉）的制作。合成云母生产过程首先需要将合成云母配方原料，包括氟硅酸钾、碳酸钾、电熔镁砂、氧化铝、石英砂，装入高温熔制炉熔制形成合成云母晶体，然后通过颚式破碎机对合成云母晶体进行破碎，再通过对滚机进一步分剥云母，使云母片进一步变小变薄，之后就同天然加工过程一样，进行粗粉细分过程，直至制作完成云母浆。目前全球珠光材料厂商所采用的加工方法主要有两种：一种是煅烧云母轮碾，另一种是非煅烧云母轮碾。煅烧后的云母易于后续研磨加工，但由于天然云母含各种金属成分包括铁等，经过煅烧后浅色二价铁氧化成深红色三价铁，会影响云母的品质和色相。非煅烧云母可以避免二价铁的氧化，因此用非煅烧云母加工的珠光材料更加白亮，但非煅烧云母的研磨非常困难，目前全球只有巴斯夫和坤彩科技等少数厂商能生产。

水解包膜工艺及公司固态碳酸盐中和液技术

由云母片加工制得云母浆之后，就进入水解包膜工艺过程，即利用水将氧化物分解形成新的容易包覆到基材的物质，并包覆到基材粒子表面的过程。该工序要求金属氧化物在基材表面包覆致密，确保包膜率，不产生游离氧化物，使得所有的化学物精准包膜。珠光材料包膜工艺目前绝大部分都采用湿化学法。具体过程为：将制作好的云母浆投入反应釜，同时加入一定比例的纯水，将云母悬浮于水中，搅拌加热至工艺所需温度时（水解最佳温度为 70℃～80℃），为有利于水合二氧化钛等金属氧化物的沉积而防止杂质离子的沉淀，加入一定量的盐酸溶液调节 pH 值至 1.5～ 2.5，然后匀速滴加氯氧化钛等，使之缓慢水解，同时滴加中和液维持 pH 值的稳定，使钛液等充分与云母接触吸附，均匀沉积在云母表面。通过控制反应时间进而控制云母表面包覆的二氧化钛等金属氧化物的厚度，获得水解半成品。接着进行漂洗、脱水、干燥，进入煅烧炉，以脱去结晶水，完成晶型转换。煅烧后经筛分、混合、调色，得到最终产品。

采用湿化学法进行包膜的过程比较复杂，关键指标是包膜的稳定性、高效性。目前的湿化学法水解包膜过程普遍以液碱作为中和液，但因为碱能中和钛离子水解时吐出的酸，同时也会中和未被包膜的多余钛盐而形成偏钛酸，使其聚成了游离的纳米二氧化钛，一方面浪费了用于包膜的钛盐材料并降低了包膜的效率，另一方面在此过程中形成的游离纳米二氧化钛在后期加工过程中难以去除，从而会影响产品品质。坤彩科技采用自主研发的使用碳酸盐为中和液的无纳米珠光材料包膜技术，由于固体碳酸盐只会中和钛离子水解时吐出的酸，而不会与钛盐发生反应，因此该技术既节约了成本（能节省约 10%钛的使用量，且作为中和液的碳酸盐成本也只有液碱的一半），并使得包膜时间减少一半，大幅提升了包膜效率，同时由于不会产生游离纳米二氧化钛，大幅提升了产品品质的稳定性，解决了行业常见的包膜效果不佳、品质不好、色度不高不纯正的包膜难题，且对污水的回收处理也起到了关键性作用。

云母加工工艺过程水解包膜工艺过程

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来源：WIND，太平洋证券

4.3 打破垄断格局，进军汽车、化妆品高端领域

珠光材料虽然下游应用丰富，但是具有高价值的领域主要在汽车和化妆品行业，而这两块最赚钱的领域被巴斯夫和默克长期垄断。坤彩科技作为仅次于这两家的中国珠光材料龙头，通过不断的技术创新，已逐步打入到汽车和化妆品相关企业的供应系统。公司产能稳步释放，募投资金投资于 3万吨珠光材料项目，建设期一年半，预计第一年实际产量达到设计产能的30%，第二年 60%，第三年完全达产。预计公司 19 年产能达到 3 万吨。同时公司通过自主研发，可从国产钛矿石中生产出氯氧化钛替代四氯化钛，从而减少生产成本，竞争力进一步提升。

4.3.1产品认证完成，进军高端市场

我国珠光材料的生产起步晚，于上世纪 80 年代左右， 90 年代我国珠光材料行业真正起步，但国内珠光材料市场基本上还是被国外主流厂商所掌控，我国企业的发展基本处于跟随状态。到 90 年代中期，科研机构和大专院校加入到这一项目的开发研究，推动了珠光材料国产化的进程。现阶段我国已有接近 20 多家珠光材料生产企业，除了坤彩科技以外，产能都在较小，由于技术和规模所限，主要针对的是中低端市场。

全球高档珠光材料的研发、生产一直垄断在技术力量雄厚的前几大公司手中，如默克、巴斯夫、坤彩科技、韩国 CQV 等，并形成了品牌优势，前几年在汽车级和化妆品级市场基本被默克和巴斯夫垄断。国际知名珠光材料产品采购商或贸易商对国内珠光材料生产商的选择通常有较高的准入门槛，并且有严格而繁琐的供应商资格认证程序。汽车级珠光材料因考虑户外使用要求，公司采用了更加严格的粒径分布，精准稳定色相控制和耐候测试、附着力检测等严格工艺检验程序；化妆品级产品检测因考虑对人体的影响，采用了包含有微生物、重金属等的检测程序。坤彩科技现在已经完成了大部分认证，汽车级和化妆品级珠光材料有望持续放量。

公司约 80%的产品通过经销商销售，覆盖中低端产品，剩余部分以直销为主，面对汽车和化妆品级的高端市场。经过长期认证之后，公司已经与下游主要的涂料、化妆品企业建立了战略合作关系，终端客户包括普立万、阿克苏诺贝尔、PPG、Intercos 等国际著名涂料、化妆品生产商。其中 Intercos 是全球最大的化妆品 OEM 制造商，国外的迪奥、兰蔻、香奈儿国内的珀莱雅、自然堂、丸美等都是由此公司代工生产的。加上公司在海外网点布局全面，欧洲北美等发达市场都有营销网点，将助于公司直面向默克和巴斯夫直接竞争，高端市场的垄断局面有望被打破。

汽车及化工涂料合作商化妆品合作商

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来源：公司官网

4.4突破产能限制，打通上游降低成本（满足隐形冠军第8、9条）

公司在 15-17 年业绩难有突破主要受制于产能限制。全球珠光材料的产量从 2000 年 2 万吨增长到 15 年约 10 万吨的水平，整体需求向好，公司招股说明书提到目前全球颜料年需求约 100 万吨，其中珠光材料约 10 万吨，有机颜料占 40 万吨，金属颜料约 20 万吨，无机颜料（不含珠光材料）约 20 万吨，其他类型颜料约 10 万吨，有机颜料和金属颜料未来将会逐步被珠光材料替换部分市场。因此公司上市后开始扩大产能，2017 年公司产能约为 1.4 万吨，公司募投资金投资于 3 万吨珠光材料项目，建设期一年半，预计第一年实际产量达到设计产能的 30%，第二年 60%，第三年完全达产。预计公司 19 年产能达到 3 万吨，市占率有望接近约 30%。

现阶段已经上市的珠光材料企业有三家，其中坤彩科技是在主板，而七色珠光和欧克新材在新三板上市，产能和收入规模与坤彩都有较大差距。并且坤彩的募投项目大致在 2019年完全投产，因此随着未来产能的逐步提升以及产能利用率不断爬升，公司有望步入快速增长通道。

国内珠光材料主要生产企业产能情况

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来源：天风证券研究报考

原材料方面，珠光材料的主要原材料是天然云母，主要从巴西和印度进口，各大公司的采购成本接近。除了天然云母以外，金属氧化物也是重要的原材料。珠光材料的成色原理主要是通过光的折射，单纯依靠天然云母的折射是有限的，现代工业制作的珠光材料由云母等基材表面包覆透明的、高折射指数的金属氧化物制得，金属氧化物主要是四氯化钛、三氯化铁制成的二氧化钛、氧化铁等。由于包覆层的厚度不同，光线的折射角度不同，从而获得不同的颜色。

珠光材料成色原理

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来源：招股说明书，太平洋证券报告

年产 10 万吨高端二氧化钛项目接力远期长大。该项目采用公司自主研发的第三代萃取技术，在已建成的 20 万吨二氯氧钛项目基础上继续扩建为 80 万吨二氯氧钛和 40 万吨三氯化铁项目，作为原材料子项目，主项目为年产 10 万吨化妆品级、汽车级二氧化钛及 12 万吨食品级氧化铁项目。项目计划 2019 年下半年开工建设，建设期 30 个月，公司预计达产后年均利润总额 15.87 亿。

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来源：坤彩科技关于年产10万吨化妆品级、汽车级二氧化钛项目的可行性分析报告

4.5公司财务数据解读

营业收入：

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来源：东方财富choice

净利润：

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来源：东方财富choice

坤彩科技连续6年增长，18年高速增长。19年一季报，实现收入1.4亿元，同比增长+14.8%，实现归母净利润 3492 万元，同比下降4.56%，扣非归母净利润 3465 万元，同比增长21.1%，符合预期。19年1季度归母净利润下滑主要是18年1季度政府补助较多，扣非净利润保持稳健增长。

销售毛利率

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来源：东方财富choice

销售净利率

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来源：东方财富choice

19年1季度公司综合毛利率 46.7%，同比提升 2.4%。期间费用率比同比提升3.6% 至 19.3%，其中销售费用率同比提升 2.1% 至 8.7%，系销售增长及销售人员增加致薪酬等费用增加所致；管理+研发费用率同比略降，但研发费用同比增长 42%，进一步加大研发投入；财务费用率同比增长 1.6%至 2.5%，系1季度人民币升值引起的汇兑损失增加。受费用率增长所致，19年1季度公司销售净利率 26%，同比下滑5.2%。

经营现金流金额

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来源：东方财富choice

19年1季度公司短期借款新增 1000 万元至 4000 万元，主要用于补充流动资金；长期借款新增 6500 万元，主要用于公司富仕新材料建设需要增加的固定资产贷款所致。受此影响，1季度公司资产负债率较 18 年底提升 5.8% 至 16.9%，但仍处于较低水平。19年1季度公司经营性现金流净额 24 万元，同比下降99.2%，主要系公司全资子公司富仕新材料采购原材料，购买商品、接受劳务支付的现金同比增长 64.2%所致。

全文总结

1、隐形冠军往往是被低估的好公司，我总结了10个特点，坤彩科技占全。

2、珠光材料全球第一梯队只有4家公司，德国2家，中国的坤彩科技，韩国一家；

3、珠光材料下游应用广泛，最高端的应用是汽车，与化妆品。虽然只占珠光材料市场10%，但是却拿走了80%的利润。坤彩科技目前汽车领域占比5%-6%，化妆品领域占比8%-9%，未来会逐步抢占高端份额，最主要的原因是高端产品的上游人工合成云母的产能世界第一。

4、坤彩科技3大亮点，人工合成云母产能世界第一，云母加工工艺及公司非煅烧轮碾技术，水解包膜工艺及公司固态碳酸盐中和液技术

5、19年能达到3万吨产能，突破产能限制，打通上游降低成本。

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