紫鑫药业控股股东爆仓背后，44亿“林下参”十年卖不掉

11月6日，紫鑫药业公告称，因质押式回购违约，公司控股股东拟被动减持不超过6%的股份。实控人的资金链断裂，似乎总能与上市公司的经营情况交相呼应，今年上半年，紫鑫药业人参业务收入同比下滑50%，成为公司业绩下降的罪魁祸首，为期十年的林下参“存货迷局”，终于要进入尾声。
11月6日，中成药制造企业紫鑫药业公告称，控股股东康平公司及其一致行动人仲维光及仲桂兰，未能按照股票质押式回购业务交易协议约定购回股票，相关质权人或对其已违约的股票进行平仓处理，致被动减持不超过6%的股份。

这并非紫鑫药业首次因股票质押违约遭平仓，屡次违约背后上市公司的现金流令人担忧。财报显示，2019年上半年紫鑫药业的经营性现金流为-5.69亿元，同比下降501%，而难以消化的高存货是紫鑫药业现金流恶化的源头。

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资料来源：2019年上半年财报
截止2019年三季度末。紫鑫药业存货合计61.2亿，其中有44亿元是所谓的“林下参”产品。

“林下参”也叫“育山参”，是人工把园参的种子撒在野外环境中，让其自然生长，从种子到半野山参至少需要10至15年。颇有意思的是，林下参和獐子岛扇贝类似会计师和监管机构都难以盘点核查，一个埋于地下一个在水里，库存量真假难辨。

6月4日，财政部发布《开展2019年度医药行业会计信息质量检查工作》，决定于2019年6月至7月，对77家药企开展医药行业会计信息质检工作。长长的企业名单中，紫鑫药业的名字显得格外耀眼。关联交易、业绩变脸、财务危机，一个个敏感问题，似乎让人看到了另一个康美药业——两者不仅都主营中成药和人参，还都曾陷入“存贷双高”的局面以及大股东都存在高质押的情况。

目前公司的主要收入来源于人参系列产品和中成药，但财报显示，上半年，紫鑫药业人参业务收入同比下滑50%，成为公司业绩下降的罪魁祸首，中成药的销售收入也下降了17%。而林下参的收益，都不是短期见效的事情，公司现金流几乎完全依靠着借新还旧，以贷还贷来维持。

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业绩变脸

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从基因测序、区块链再到工业大麻，紫鑫药业可没闲着，但无论是积极蹭热点还是寻找副业，都难掩业绩的每况愈下。

财报显示，紫鑫药业2019年前三季度营收7.13亿元，同比下降44.19%；实现归属于上市公司股东净利润7337.18万元，同比下降77.72%，同时第三季度归母净利润同比下降70.56%。

这并非紫鑫药业首次业绩变脸，此前2018年10月26日披露第三季度报告时，公司披露的业绩预告曾给出2018年净利润为3.9亿元至4.2亿元。然而，紫鑫药业的业绩犹如“川剧变脸”，竟度四次修改业绩预告，并最终将年度实际净利润锁定为1.74亿元。

由于业绩快报中披露的净利润同实际净利润差异过大，紫鑫药业收到了深交所下发的监管函。紫鑫药业解释称，此系对人参业务板块确认的部分收入进行修正所致。

人参业务曾为紫鑫药业带来大额利润，2010年11月11日，紫鑫药业通过与通化市政府、中科院长春分院签订战略合作协议，共同推进通化制定的“人参产业战略规划”，紫鑫药业就此涉足人参业务。在此后的短短一个半月里，公司人参系列产品收入就高达3.59亿元，远超其传统中成药业务。2011年半年报显示，该公司实现营收3.7亿和净利润1.11亿元，同比增加226%和325%。

然而，当年8月上海证券报的一篇《自导自演上下游客户，紫鑫药业炮制惊天骗局》质疑紫鑫药业通过关联交易造假，就此将为紫鑫药业去年业绩大增作出巨大贡献的上下游客户的“面纱”就此被揭开——根据报道，紫鑫药业的第二大客户千草药业实为紫鑫药业间接控制的孙公司；第一大客户平大生物和第三大客户正德药业同样也与紫鑫药业及其大股东存在密切的关联；而紫鑫药业分布在延边、通化等地上下游客户亦受同一集团所控制，并最终指向了紫鑫药业实际控制人郭春生。

在此背景下，紫鑫药业与上述客户在2010年所进行的大量人参买卖交易也存在巨大的“自买自卖”甚至虚假交易的嫌疑。

后证监会开始立案调查，并在2014年2月对紫鑫药业做出了处罚，查明紫鑫药业未在2010年的年报中披露相关公司的关联关系和交易。

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蹭热度高手

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在2011年被调查后，紫鑫药业人参业务板块快速缩减，导致整体收入和净利润都有所下降。不过，在人参产业之外，尝到蹭概念甜头的紫鑫药业已经开始涉足了基因测序领域。彼时，正是基金测序概念火热之际，2013年，该公司发布“关于公司拟与中国科学院北京基因组研究所签订测序仪项目产业转化投资意向书”的公告之后，股价便一扫此前的低迷。

2015年，紫鑫药业宣布年底或批量生产二代测序仪，然而直到2016年年报发布，也未见任何关于一代半基因测序仪量产销售的情况，这几年签的合约倒是不少，但但产品依旧停留在一代半。

比如以高通量低成本为特征的二代测序技术为目前应用最广泛的测序技术，而且国产第三代基因测序仪已经问世，紫鑫药业的技术已经落后的不是一星半点了。眼看着基因测序热度过气了，跨界基因测序仪生产三年未落地的紫鑫药业，又跨界玩上了区块链和工业大麻。因此，直到2019年，基因测序仪项目，都未对紫鑫药业的业绩作出贡献。

然而，2019年1月9日，紫鑫药业称，其荷兰全资子公司Fytagoras B.V.与吉林省农业科学院，合作开展工业大麻研发工作。然而到目前为止，吉林省未开放工业大麻种植，紫鑫药业也未取得与工业大麻的相关资质。除年初的合作协议与设立子公司外，紫鑫药业也未再披露工业大麻业务的进展。

于是，工业大麻热度开始下降，紫鑫药业股价也开始了回落。

而有意思的是，在2010年因披露具体客户名称被媒体挖出关联关系后，此后的年报中就再没披露客户的具体名称。不过，后在深交所的逼问下，还是在年报问询函回复公告中披露了2018年前五家供应商的名称。

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高库存，借钱买林下参往地下藏

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在2011年至2018年，紫鑫药业的营业收入仅增长了105%，年复合增速9.5%，收入增长并不明显。但在这8年间，其存货累计增加了3400%，尤其这两年，存货增速尤为快速。

截至2018年年底，公司存货余额61.09 亿元，较上年同期增加12.76 亿元，其中2017年末、2018 年末消耗性生物资产分别为 30.06 亿元、44.02 亿元，而消耗性生物资产增长的主要原因是新增采购林下参。

截止2019年9月30日，紫鑫药业存货高达61.2亿元，占总资产比例57.17%。数据显示，紫鑫药业存货周转率0.03，存货周转天数9835天；而上年同期对应数据分别为0.08次及3256天。有媒体报道，紫鑫药业的存货周转时长，连续三年稳居申万医药生物行业首位，连“存贷双高”的康美药业都望尘莫及。

对于存货的异常增长，公司在回复深交所的年报问询函中给出的解释是“2014年因人参价格的合理回归，人参市场出现了大量的低年限、高农残的人参鲜品、干品产品，为避免其时人参采购市场产品良莠不齐的现状，保证吉林省人参战略储备质量，对林下参进行了战略性人参储备。”

进入2013年下半年，人参价格快速上涨，并在高位维持1年多。紫鑫药业的消耗性生物资产的增长正是从那一年开始一发不可收拾，而问题在于过去数年紫鑫药业的销售额增长幅度并不大，却拼命采购林下参，从供产销的逻辑上似乎说不通。

而因公司不将经营利润都投入短期不能见效的林下参，导致公司债台高筑，现金流恶化。截至2018年年底，紫鑫药业短期借款和一年内到期的非流动负债34.16亿元。截至2019年9月30日，其资产负债率58.99%，比年初上升2.44%，处于较高水平。短期有息负债合计36.77亿元，占总负债的58.23%，长期借款为16.58亿元。

而为了偿还债款，2018年5月10日紫鑫药业还与吉林银行股份有限公司长春瑞祥支行签订的质押合同，以本公司存货人参（干品）中的1,346.58吨，估价为166,676.01万元，作为质押物取得银行流动资金贷款80,000万元。

另外，2019年第三季报显示，公司控股股东康平公司及其一致行动人仲维光和仲桂兰所持股票质押比例均已达100%。其余大股东北京富德昊邦投资中心（有限合伙）、上海红樱资产管理有限公司、佛山市科技孵化合伙企业（有限合伙）以及郭华的质押比例分别为98.01%、79.72%、18.43%和100%。

因偿还借款、支付票据款、原材料采购款，紫鑫药业的账面货币资金仅1243.89万元，较期初减少1.18亿元，减少幅度90.44%，资金缺口高达36.65亿元。上市公司冒着资金链断裂的风险，也要继续借钱买林下参往地下藏，着实令人想不通。

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