康缘药业研究报告：创新中药龙头，深化营销改革

（报告出品方/作者：西部证券，吴天昊，丁健行）
一、康缘药业：传承创新发展，现代中药领军

1.1、公司概况：厚朴远志，创新争先
江苏康缘药业股份有限公司是致力于现代中药研发、生产、销售的大型中药工业企业。公司秉承“现代中药，康缘智造”的愿景，坚持创新驱动，以中医药发展为主体，并积极布局化学药、生物药等领域，形成了以“中药、化学药、生物制药”集群创新发展为主线，以中医药文化养生产业和健康产品为两翼的发展体系。公司前身为成立于 1975 年的连云港中药厂，1996 年改制，2002 年在上海证券交易所主板上市。
2003 年，公司成立现代中药研究院，致力于成为现代创新中药领跑者，其中桂枝茯苓胶囊于 2004 年申请美国 FDA，2007 年启动IIa期临床试验，2012 年启动IIb期临床试验，2019 年完成IIb期临床试验，目前正推动III期临床试验；热毒宁注射液于 2005 年上市，2012 年销售规模突破 10 亿元，2013 年获第十五届中国专利金奖；银杏二萜内酯葡胺注射液于 2012 年上市，分别于 2018 年和 2019 年获得国家技术发明二等奖和第二十一届中国专利金奖。
自 2015 年“现代中药数字化提取精制工厂”被国家工信部列入首批智能制造试点示范项目—“中药制药智能工厂试点示范”以来，公司持续加大对中药智能制造转型升级的投资，逐步建成和完善了中药智能化提取精制车间、中药注射剂智能制造车间、中药智能化固体制剂工厂、中药智能化口服液车间、智能化仓库等 5 个智能化车间或仓库，建设总投资超过 5 亿元，产能达到硬胶囊剂 50 亿粒、软胶囊剂 5 亿粒、中药片剂 28 亿片、颗粒剂 700 吨等，全部达产将有 66 个品种，可实现年产值 103 亿元。近三年公司的中药新药筋骨止痛凝胶、银翘清热片、散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒相继获批上市，为中成药企业中新药上市数量最多的公司，并连续多年位列药智网发布的“中国中药研发实力排行榜”前列。

公司拥有中药新药 54 个，主要产品线聚焦呼吸与感染疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨科疾病等中医优势领域。呼吸与感染类的代表品种有金振口服液、热毒宁注射液、杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒、银翘清热片、银翘解毒软胶囊等；妇科类的代表品种有桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊等；心脑血管类的代表品种有银杏二萜内酯葡胺注射液、天舒胶囊 /片、龙血通络胶囊、通塞脉片、益心舒片、大株红景天胶囊、苁蓉总苷胶囊等；骨科类的代表品种有复方南星止痛膏、腰痹通胶囊、筋骨止痛凝胶、七味通痹口服液、淫羊藿总黄酮胶囊等；同时公司还拥有具有补肾健脾、活血利湿功效的参乌益肾片，治疗小儿多发性抽动症的九味熄风颗粒，具有补血养气、固本止汗功效的黄芪精口服液等药品。
1.2、股权架构：院士领衔，团队稳定
公司的母公司为江苏康缘集团有限责任公司，董事长即实际控制人肖伟先生系中国工程院院士，中药学博士，研究员，博导，第十一、十二、十三、十四届全国人大代表，现任中药制药过程新技术国家重点实验室主任、中成药智能制造国家地方联合工程研究中心主任，兼任国家药典委员会执行委员、中华中医药学会副会长、中国中西医结合学会常务理事。
1.3、财务指标：经营稳健，结构向优
过去十年公司的业绩呈现三段阶梯式增长。13-16 年公司收入和利润的复合增速分别为 10.4%和 8.0%，17-19 年的复合增速分别为 18.1%和 16.5%，20-22 年的复合增速分别为 19.8%和 28.5%。其中 16-17 年增长停滞，主要系受到医药招标降价、医疗机构控制药占比、药品购销两票制等管理政策和主要品种热毒宁二级医院以下销售受限所带来的影响； 20 年业绩出现较大下滑，主要系疫情导致医疗机构门诊量下降幅度较大以及银杏二萜内酯葡胺注射液医保谈判降价幅度达 70.35%。近两年公司直面挑战，持续推动销售、研发、生产、管理等多维度提升，经营业绩稳中向好，构建了高质量发展新态势。

产品结构进一步优化，经营质量稳中向好。分治疗领域看，呼吸与感染类产品的营收占比近年来持续提升，2022 年为 48.2%，主要得益于金振口服液和杏贝止咳颗粒等口服药产品的快速增长；心脑血管类产品经过过去几年的快速增长，营收占比持续提升，现在增速趋于稳定，2022 年为 24.1%；骨科、妇科和其它类产品的营收占比保持在 25%上下。分剂型看，注射液营收占比最大，2022 年为 33.4%，随着公司大力发展非注射剂品种，近年来占比有所下滑；口服液营收占比逐年提升，2022 年为 25.8%，主要系金振口服液的高速增长；其他剂型产品营收占比保持在 40%上下。
毛利率趋于稳定，净利率稳中有升。2020 年，公司毛利率受到上游中药材涨价和医保降价等的影响，从 2019 年的 78.1%降低到 2021 年的 71.9%，净利率也随之从 11.1%下降到 8.8%。2022 年，公司生产成本和销售费用率改善明显，净利率同比+1.2pct，达 10%。
1.4、股权激励：重视研发销售，优化产品结构
公司于 2022 年 4 月 11 日审议通过了《2022 年度限制性股票激励计划实施考核管理办法》等相关议案，并于 2022 年 6 月 29 日审议通过了《2022 年度限制性股票激励计划》，激励对象范围为（1）公司董事、负责销售业务的高级管理人员，（2）公司研发系统及销售系统核心人员。限制性股票考核指标分为公司层面业绩考核、个人层面绩效考核两个层次。公司层面业绩考核指标为营业收入增长率、归母净利润增长率和非注射剂产品营业收入增长率，其中非注射剂产品营业收入增长率体现了公司期望发挥品种梯队丰富的核心优势，促进众多品种上量，以继续完善收入结构。个人层面设置了严密的绩效考核指标，能够对激励对象的工作绩效作出较为准确、全面的综合评价。
公司于 2022 年 9 月 28 日发布了《关于 2022 年度限制性股票激励计划首次及预留部分首批授予结果公告》，首批授予 161 名激励对象 816.90 万股，授予价格 7.92 元/股。公司通过构建创新的长期激励机制，形成全新的“利益共同体”，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，能够进一步提升员工的凝聚力和团队稳定性，同时有效激发管理团队的积极性，提高经营效率，促进公司长期稳健发展。

二、顶层利好政策陆续出台，创新中药审批研发加快

2.1、中医药政策：坚持中西医并重，促进中医药传承创新发展
进入 21 世纪，特别是党的十七大以来，党中央、国务院多次强调坚持“中西医并重”基本方针，要“扶持和促进中医药事业发展”。在党和政府正确方针政策的指引下，在国家中医药管理局、中医药业界等的共同努力下，长期存在的有关中医药的各种观点争论逐渐向客观、合理从而有利于中医药的方向倾斜，一些着眼于解决中医药所面临困难和问题的法规、政策也在陆续制定出台，“中医药振兴发展迎来天时、地利、人和的大好时机”。
2009 年，国务院印发的《关于扶持和促进中医药事业发展的若干意见》（国发〔2009〕22 号）明确要“坚持中西医并重，把中医药与西医药摆在同等重要的位置”，让中医能按照我国《宪法》第二十一条规定的“发展现代医药和我国传统医药”，逐步改善境遇和争取得到平等待遇创造了有利政策环境，也使中药第一产业（采集、种植）、第二产业（炮制、加工）和第三产业（药品流通、社会服务供给）进入了快速发展的时代。
2016 年，国务院印发的《中医药发展战略规划纲要（2016-2030 年）》（国发〔2016〕15 号）是首次在国家层面编制中医药发展规划，标志着中医药发展已列入国家发展战略。《纲要》在重申“坚持中西医并重，从思想认识、法律地位、学术发展与实践运用上落实中医药与西医药的平等地位”的基础上，突出“继承创新”的工作主题，提高中医药的服务能力和服务的可及性。
2016 年底，全国人民代表大会常务委员会审议通过的《中华人民共和国中医药法》第一次从法律层面明确了中医药的重要地位、发展方针和扶持措施，为中医药事业发展提供了法律保障。《中医药法》针对中医药自身的特点，改革完善了中医医师、诊所和中药等管理制度，有利于保持和发挥中医药特色和优势，促进中医药事业发展；同时对实践中存在的突出问题作了有针对性的规定，有利于规范中医药从业行为，保障医疗安全和中药质量。

2019 年，中共中央、国务院印发的《关于促进中医药传承创新发展的意见》对中医药传承创新发展做出了顶层设计和战略部署。《意见》从服务体系健全、治未病和特色医学发展、中药质量和注册管理、人才培养与激励评价、典籍研究与科研创新，到中医药价格、医保政策及投入保障等政策改革与完善，对全行业制度体系进行了全面梳理与改革指导，有助于彻底扭转“以西律中”的行业现状，给中医药事业发展重构制度体系保障。本次中央党政联合发文将在未来很长一段时间作为振兴中医药的指南针及行动宝典。
2020 年，《关于促进中药传承创新发展的实施意见》和《中药注册分类及申报资料要求》为中药创新定调，强调中药创新需注重整体观和中医药原创思维，坚持以临床价值为导向，创新中药审评审批边际提速。2021 年，《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》明确“对来源于古代经典、至今仍广泛应用、疗效确切的中医传统技术以及创新性、经济性优势突出的中医新技术，简化新增价格项目审核程序，开辟绿色通道”，医保对创新中药纳入速度加快，且由于各省医保局对存量大品种进行集采或医保独家药谈判，创新中药有望抢占老品种腾出的资金空间。
2022 年 12 月，《中药品种保护条例（修订草案征求意见稿）》旨在充分发挥中药保护制度对中药全生命周期监管的正向激励作用，积极引导中药保护品种证书持有者积极开展上市后研究和评价，大力推动中药质量安全提升和产业可持续、高质量发展；鼓励中药创新，建立以临床价值为导向的评估路径，综合运用循证医学等方法，彰显中药特色。2023 年 1 月，《关于进一步加强中药科学监管促进中药传承创新发展的若干措施》指出要“优化中药审评审批体系和机制，推进注册“末端”加速变为向“前端”延伸的全程加速，制定发布实施《中药注册管理专门规定》，加快推进“三结合”审评证据体系建设，建立完善以临床价值为导向的多元化中药评价技术标准和临床疗效评价方法”。
2.2、中药创新药：研发审批机制持续完善，创新中药实现量增质优
自 1985 年《中华人民共和国药品管理法》实施以来，中药新药的研发和注册审批管理被纳入了法制化的轨道。在不同历史阶段，国家药品监督管理部门针对中药的特点和研制规律，曾先后出台过《中药审批办法》、《<新药审批办法>有关中药问题的补充规定和说明》、《中药注册管理补充规定》、《中药注册分类及申报资料要求》、《中药注册管理专门规定》等文件，不断探索完善对中药审批工作的管理。
《药品注册管理办法》是在修订的《药品管理法》及其实施条例的实施以及中国加入 WTO 后所面临的新形势下出台的，其新药申请表述为未曾在中国境内上市销售的药品的注册申请。从 2002 年试行开始，共经历 2005 年、2007 年、2020 年 3 次修订，对中药新药的研发、申报注册、审评审批、生产及监管等产生了重大影响。《药品注册管理办法》从 2005 年正式实施至 2020 年再次修订，中药新药的注册分类基本一致。2020 年版《药品注册管理办法》及其配套文件《中药注册分类及申报资料要求》通过优化注册分类、明晰来源于古代经典名方的复方制剂的简化审批程序及要求、完善技术审评要求等进一步突出中药特点与临床治疗优势，推动中药新药的研发水平迈上新台阶。

2.2.1、研发：研发投入逐年增长，在研管线储备充足
我们梳理了申万中药行业（下同）中公司的研发投入情况，其中 2019-2021 年研发投入合计超 10 亿的公司有 7 家，分别是天士力（21.72 亿）、以岭药业（20.90 亿）、白云山（20.90 亿）、步长制药（19.96 亿）、华润三九（17.46 亿）、康缘药业（13.70 亿）和济川药业（10.40 亿）。考虑到中药公司已有产品数量不同带来的营收体量也不一样，我们又梳理了近三年研发投入占营收比例和 2021 年研发人员数，前者 TOP3 为康缘药业（2021 年为 13.97%）、桂林三金（2021 年为 11.63%）和以岭药业（2021 年为 8.28%），后者 TOP3 为以岭药业（1,989 人）、天士力（1,377 人）和云南白药（1,106 人）。
考虑到中药公司的研发投入除了中药创新药外，还会涉及化药/生物制品的创新药、仿制药、一致性评价，中成药的经典名方、上市后再评价、大品种二次开发，中药配方颗粒标准提升以及药材规范化种植等，我们又梳理了它们已获批临床的创新中药研发管线。
2.2.2、审批：上市品种全面开花，审评周期改善明显
每年上市品种数角度，在 2015 年《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》发布前的 4 年间，每年都有 10-20 个中药新药获批上市，其中就包括康缘药业的银杏二萜内酯葡胺注射液（2012 年）和龙血通络胶囊（2013 年），药审改革后，中药新药上市审评趋严， IND 审评通过数量有所增加，上市新品种数量却极少。随着中医药利好政策的陆续出台，特别是 2020 年版《药品注册管理办法》及其配套文件《中药注册分类及申报资料要求》等的实施，过去两年中药新药上市数保持在两位数的水平。
上市许可持有人角度，康缘药业以获批 2 个 1.1 类、1 个 3.1 类和 1 个 3.2 类中药新药位居中药行业首位，以岭药业以获批 3 个 1.1 类创新中药位居其次，天士力和方盛制药则分别获批 2 个 1.1 类创新中药，并列第三。
注册分类角度，2015 年以来获批的创新中药品种最多的仍是 1.1 类，达 25 个；1.2 类有 10 个，由于其同时包括提取物，所以相当于仅有 5 个；3.1 类则仅有 1 个，即康缘药业获批的苓桂术甘颗粒；3.2 类都是中药抗疫的重大成果，共 4 个。适应症角度，呼吸类药物、精神神经类药物和妇科类药物获批最多，占比超过半数。研发投入角度，多数 1.1 类创新中药累计研发投入在 2,000-4,000 万元；3.2 类的苓桂术甘颗粒研发投入相对较少，仅 922 万元；1.2 类的广金钱草总黄酮胶囊研发投入达 8,100 万元。

NDA 审评时长角度，2019 年之后申请 NDA 的创新中药审评时长大都在 1 年以内，其中时间最短的为康恩贝的黄蜀葵花总黄酮口腔贴片，仅 209 天，与药品审评中心的 200 天相差无几。相比而言，2019 年之前申请 NDA 的创新中药审评时长均在 2 年以上。我们预计受益于利好政策的出台和创新实力的增强，创新中药NDA审评时长有望向200天收敛。
三、核心战略品种强基，释放基药品种活力

公司在稳定注射剂基础上，大力发展非注射剂品种，打破热毒宁注射液多年销售独大的局面，聚焦银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液核心大品种强势发展，形成三大核心品种产品集群，为公司销售规模稳定增长打造强壮根基；布局发展级品种，包括杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊、复方南星止痛膏、腰痹通胶囊等，打造非注射品种群梯队；培育了以天舒胶囊、通塞脉片、龙血通络胶囊、大株红景天胶囊等心脑血管品种为代表的战略储备品种，增厚销售发展基础。
3.1、三大核心品种
3.1.1、金振口服液
金振口服液组方源于黑龙江中医学院附属医院临床使用多年的协定处方“羚羊清肺散”，在除去朱砂后，由山羊角替代羚羊角，人工牛黄替代牛黄，现由山羊角、大黄、黄芩、平贝母、人工牛黄、石膏、青礞石、甘草 8 味中药经现代工艺提取精制而成口服制剂，具有清热解毒、祛痰止咳之功效，临床上用于治疗小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者，表现为发热、咳嗽、咳吐黄痰、咳吐不爽、舌质红、苔黄腻等。该药能够有效改善脂多糖（LPS）诱导的肺组织间质性水肿及降低致炎细胞因子肿瘤坏死因子−α (TNF − α)、白细胞介素 (IL) − 1β的含量，且对 SARS 病毒、流感病毒、柯萨奇病毒、呼吸道合胞病毒及肺炎支原体等有较好的抑制或杀灭作用；因其疗效可靠、不良反应少、服用方便、依从性高，被誉为治疗小儿肺热咳嗽的妙药。
中成药具有副作用较小、药性更温和等特点，在儿童群体中应用广泛。米内网数据显示， 2020 年之前，儿科中成药在中国三大终端的市场规模连年上涨，增长率均达两位数。2020 年受疫情影响，儿科中成药市场规模首次迎来下滑，2021 年疫情常态化后开始大幅回温，同比增长 38.36%。受益于利好政策以及疫情常态化下的市场需求，我们预计儿科中成药市场将持续稳健增长，2025 年达 250 亿。

从治疗类别看，儿科中成药涵盖 7 个治疗亚类，集中在儿科感冒用药及儿科止咳祛痰用药， 2022H1 销售占比分别为 43%、38%。由于儿童免疫力较低，感冒以及咳症在日常生活中较为常见，用药需求也比较大。从2022H1中国公立医疗机构终端儿科中成药产品排名看， TOP10 产品中有 5 个为止咳祛痰用药，金振口服液以超 4 亿元稳居第一，小儿肺咳颗粒、小儿消积止咳口服液、小儿肺热咳喘颗粒和小儿咳喘灵口服液销售额在 1-3 亿元。2022 年 12 月 10 日，国家中医药局发布《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》，分别对成人、儿童和特殊人群感染新冠病毒提出了相应的中成药治疗给药方案，金振口服液、小儿消积止咳口服液等被列为儿童治疗“症见发热、咽干咽痛、咳嗽者”推荐用药。
中医认为小儿生理特点具有“三有余，四不足”，即阳常有余，阴常不足；肺常不足，脾常不足，肾常虚。加之肺为娇脏，肺主气司呼吸，所以小儿易患呼吸系统疾病。咳痰的病理基础常与中医理论“脾为生痰之源，肺为贮痰之器”相关。《医学正传》有云：“欲治咳嗽者，当宜治痰为先”。宣肃肺气，化痰止咳是肺系疾病基本治疗原则。中国医师协会、中华医学会和中国医科大学等制定的《儿童祛痰止咳治疗专家共识（2022）》指出，金振口服液、清宣止咳颗粒等可用于临床中治疗患有咳嗽咳痰的儿童中痰液色黄质稀者。
销售方面，公司强力打造“金振口服液”儿科祛痰止咳第一梯队品牌，充分利用独家基药品种、儿童药品的优势加快医院终端开发工作，重点开发高端综合医院、专科医院和县区级综合人民医院，聚焦核心高端医院；优化基层终端资源，力争实现对公司现有基层终端的全覆盖。2022 年度金振口服液首次实现销售规模超 10 亿元，展现出强劲发展势头。
学术方面，公司制定了以学术赋能营销，打造品牌价值的方针。其中“金声玉振”学术品牌项目在各重点省份迅速铺开，构建、提升了其学术品牌；此外，公司持续推进金振口服液循证建设工作。2023 年 2 月 13 日，由青岛大学附属医院牵头，吉林大学第一医院、上海市公共卫生临床中心、上海市浦东医院共同参与的“关于金振口服液治疗儿童新冠病毒感染多中心临床研究”的研究成果形成的文献已被 SCI 期刊《Frontiers In Pharmacology》录用，该杂志影响因子高达 5.988，引用分数为 6.6，研究结果显示金振口服液具有明显缩短新型冠状病毒感染患儿病毒首次转阴时间及住院时间的作用，疗效优于对照组药品，且与对照组药品比较，治疗 7 天可明显促进干咳症状消失，治疗 14 天可明显缩短咽痛症状消失时间，同时在缩短干咳、咳痰、咽干、鼻塞、流涕症状消失时间方面具有作用趋势。
该研究成果为金振口服液在儿童抗新冠感染领域提供了确切严谨的支持，有助于发挥“儿童抗病毒和祛痰止咳中成药”、“多省市儿童新冠推荐用药”的治疗优势，实现产品覆盖率、市场规模的不断提升。

3.1.2、热毒宁注射液
热毒宁注射液组方源于河南省驻马店市名医宋庆仁先生临床经验方，由青蒿、金银花和栀子 3 味常用中药精制而成，具有清热、疏风、解毒之功效，临床上用于治疗外感风热所致感冒、咳嗽及上呼吸道感染、急性支气管炎，症见高热、微恶风寒、头痛身痛、咳嗽、痰黄。方中青蒿为君药，具有清热凉血、透散肌表的作用；金银花为臣药，擅清热解毒、透散表邪，协助增强青蒿清热透散；栀子为佐药，具有解毒、清热、凉血、清泄心肺胃的功效；诸药合用，共祛表里上下之邪。
2005 年，热毒宁注射液上市并成为 2005 年版《药品注册管理办法》实施后获批的第 1 个中药注射剂新药，先后被列入《甲型 H1N1 流感诊疗方案(2010 年版)》、《手足口病诊疗指南(2010 年版)》、《人感染 H7N9 禽流感诊疗方案(2010 年版)、(2014 年版)、(2017 年版)》、《登革热诊疗指南(2014 年第 2 版)》、《中医药治疗埃博拉出血热专家指导意见（第一版）》、《中东呼吸综合征病例诊疗方案(2015 年版)》、《中国成人流行性感冒诊疗规范急诊专家共识(2019 年版)》、《中成药治疗成人流行性感冒临床应用指南（2020）》、第六至十版《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》等多个病毒感染性疾病的诊疗指南、方案或专家共识。
2023 年 1 月 5 日，国家卫生健康委会同国家中医药局发布的《新型冠状病毒感染诊疗方案（试行第十版）》指出，国内外证据显示奥密克戎变异株肺部致病力明显减弱，临床表现已由肺炎为主衍变为以上呼吸道感染为主，并将清肺排毒颗粒、化湿败毒颗粒、喜炎平注射液、血必净注射液、热毒宁注射液、痰热清注射液、醒脑静注射液、参附注射液、生脉注射液、参麦注射液被列为重型、危重型推荐中成药。
2014 年以来中国公立医疗机构终端呼吸系统疾病中成药销售规模保持正增长，2019 年规模达415 亿，复合增长率为5.5%；2020 年受疫情影响销售额下降 29.6%， 2021 年实现恢复增长 13.1%，销售额达 330 亿元。从治疗类别看，清热解毒、止咳祛痰平喘和感冒用药销售额分别为 132/104/91 亿元，占比为 40%/31%/28%，其中清热解毒中成药 2020 年受疫情影响，医院诊疗人数下降，销售额下滑明显，疫情常态化后持续回温，2021 年同比增长约 6%，2022 上半年继续小幅度增长。2021 年中国公立医疗机构终端清热解毒中成药 TOP10 产品中有 5 个为注射液；从销售额看，3 个超 10 亿明星药领跑，分别为喜炎平注射液（23 亿+）、蒲地蓝消炎口服液（21 亿+）及注射用炎琥宁（10 亿+）。

2017 版国家医保目录向 39 个中药注射剂开出禁令，严格限制其报销使用范围，其中有 26 个临床常用大品种仅限二级以上医疗机构使用，在基层医院使用将不能享受医保报销。热毒宁注射液被纳入其中，尽管二级以下医院营收占比仅约 13%，也导致其后续增长乏力。新冠疫情初期，医院常规门诊未能正常接诊，尤其医疗机构儿科等门诊量下降幅度较大，热毒宁注射液为处方药，销量下降幅度较大。2022 年热毒宁注射液进入广东等 6 省联盟集采，降价幅度 21.00%，在同类中药注射剂中降幅仅次于喜炎平注射液（12.61%），与上海凯宝的痰热清注射液持平；降价温和有助于实现以价换量，抢占未被集采的竞品份额。
销售方面，（1）公司对热毒宁注射液执行“专人专做”，拓宽临床应用科室。热毒宁上市初期因其安全性高、退热快、不反弹等因素在儿童科室受到较高认可，目前儿科销售占比显著高于成人科室；公司在巩固儿科优势的基础上，通过加大急诊、呼吸、感染等其他成人科室的推广力度，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力。（2）利用热毒宁注射液先后被列入国家发布的第六至第十版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》重型和危重型患者推荐用药的机会，提升医院覆盖率，打造热毒宁注射液退热、抗炎、抗病毒的市场学术品牌。（3）根据循证医学实验数据、疫病诊疗指南，公司产品对手足口病、登革热等特殊病种亦有疗效，公司将进一步针对有效病种加大市场推广力度。2022 年度热毒宁注射液销售量得到有效恢复，实现同比增长 54.9%。
学术方面，公司积极推动热毒宁注射液“儿科 10 万例真实世界研究”项目和“病毒性肺炎”上市后临床研究项目，以临床试验数据证明热毒宁注射液的安全性、有效性，提高市场对该品种的认可度。此外，由“热毒宁注射液”改变给药途径和剂型研发的口服制剂热毒宁颗粒正在开展II期临床试验，作为中药改良型 2.1 类新药，已完成的临床前药效学研究表明，其与热毒宁注射液在退热、抗炎、抗病毒等作用上效应相当。后续如能通过临床试验最终获得新药注册批件，将对热毒宁注射液的临床应用形成良好的补充。
3.1.3、银杏二萜内酯葡胺注射液
银杏二萜内酯葡胺注射液是以银杏叶为原料，经提取纯化后得到其有效部位银杏二萜内酯，具备内酯纯度高、规格大、冷链运输保证产品质量等优势，是老一代银杏叶制剂的升级换代品种，也是全球首个获批上市的高特异性血小板活化因子（PAF）受体拮抗剂，主要成份为银杏内酯 A（GA）、银杏内酯 B（GB）、银杏内酯 K（GK）等，具有活血通络之功效，临床上用于治疗中风病·中经络（轻中度脑梗死）恢复期之痰瘀阻络证，症见半身不遂，口舌歪斜，言语謇涩，肢体麻木等。
中风，即脑卒中，包括缺血性中风（脑梗死）和出血性中风（脑出血），其中脑梗死占所有脑卒中的 75%-90%，脑出血只占 10%-25%。根据病程进展的不同时点，中风分为先兆（发病 6 小时内）、急性期（发病 2 周内，神志不清者可延长至发病 4 周）、恢复期（发病 6 个月内）和后遗症期（发病 6 个月后）；根据症状和病情的严重程度，中风可分为中经络和中脏腑，主要区别在于中经络患者的神志清楚，而中脏腑患者则表现为神志不清（嗜睡、昏睡、浅昏迷、深昏迷）。

2021 年中国公立医疗机构终端脑血管疾病中成药通用名 TOP7 产品除银杏二萜内酯葡胺外，其他产品销售额皆 10 亿+，其中血塞通规模超 50 亿元，占比达 16.0%。银杏二萜内酯葡胺注射液作为新一代脑卒中创新治疗性药物，自 2014 年上市销售以来，特别自 2017 年首次经谈判纳入《国家医保目录》以来，销量突飞猛进，2016-2021 年复合增速达 124%；同时经过 2017 年和 2019 年两次医保谈判，其医保支付标准由 611.71 元/支下降到 316 元/支，再降为目前的 93.7 元/支，降幅分别为 48.34%和 70.35%。
临床研究方面，银杏二萜内酯葡胺注射液能有效抗血小板聚集、改善脑血循环，兼具强神经保护效应，通过II期、III期、上市后临床验证，银杏二萜内酯葡胺注射液可显著改善神经功能缺损，同时还可以保护血脑屏障、促进内质网应激修复神经。该产品剔除了银杏内酯中抗血小板活性微弱且神经保护效果不明确的倍半萜内酯（白果内酯 BB），仅保留了活性最强的二萜内酯类成份——GA、GB、GK，纯度大于 98%，是国际上首个获批的银杏二萜内酯类新药，对缺血性脑卒中有较高的临床治疗价值。
销售方面，公司坚持银杏二萜内酯葡胺注射液的学术理论引领，坚持以 PAF 受体拮抗剂为学术引领，以抗血小板聚集新途径的学术理论为指导，确立了其作为首个获批上市的特异性 PAF 受体拮抗剂的新药品牌地位。公司持续强化学术推广，不断提升产品的学术品牌价值，强化与其它银杏叶制剂品种的学术阶层区隔；整改低消化医院、增长放缓的薄弱区域，确保稳定健康发展；对代理商推行类自营精细化管理，对招商代理核心区域深度挖掘更多潜能，对潜力省份予以培育、增厚业绩，为增长奠定基础。
银杏叶制剂包括注射剂和片剂、胶囊等口服剂型。口服剂型的批文较多，注射液共 6 个产品 25 个批文，其中舒血宁注射液有珍宝岛、朗致集团、神威药业等 8 个厂家 13 个批文，银杏达莫注射液有普德药业、益佰制药、谷红制药 3 个厂家 6 个批文，弘和制药于 2005 年获得杏芎氯化钠注射液的批文，悦康药业于 2007 年获得银杏叶提取物注射液的批文、百裕制药于 2011 年获得了银杏内酯注射液的批文、康缘药业于 2012 年获得了银杏二萜内酯葡胺注射液的批文。近年来银杏叶注射剂销售情况可见银杏叶提取物注射液、银杏内酯注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液的销售规模增长较快，呈现出新品替代老一代竞品的趋势。

医保方面，除杏芎氯化钠注射液为非医保品种外，其他银杏叶注射剂皆为医保产品，其中银杏达莫注射液和银杏叶提取物注射液为国产化学药批文，2019 年版《医保目录》针对银杏叶提取物注射液删除了“限二级及以上医疗机构”和增加了“耳部血流及神经障碍患者”使用的报销范围，使得其 2020 年销售收入同比+51.3%；而舒血宁注射液、银杏内酯注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液为中成药批文，现仍被“限二级及以上医疗机构”使用。
学术方面，公司积极推动银杏二萜内酯葡胺注射液“脑卒中急性期”II期临床研究项目，以在原来“恢复期”的基础上扩大适应症范围，从而提高产品的市场份额。此外，由“银杏二萜内酯葡胺注射液”改变给药途径和剂型研发的口服制剂银杏二萜内酯滴丸正在开展 II期临床试验，作为中药改良型 2.1 类新药，已完成的临床前药效学研究表明，其与银杏二萜内酯葡胺注射液在化痰、活血、通络等作用上效应相当。后续如能通过临床试验最终获得新药注册批件，将对银杏二萜内酯葡胺注射液的临床应用形成良好的补充。
3.2、发展级品种
3.2.1、杏贝止咳颗粒
杏贝止咳颗粒处方源于国医大师周仲瑛教授治疗外感咳嗽属表寒里热证的经验方，以《宋·太平惠民合剂局方》三拗汤、《金匮要略》桔梗汤为基础加味组成，由麻黄（蜜炙）、苦杏仁、桔梗、前胡、浙贝母、百部、北沙参、木蝴蝶和甘草 9 味中药经现代工艺提取精制而成，具有清宣肺气、止咳化痰之功效，临床上用于治疗外感咳嗽属表寒里热证，症见微恶寒、发热、咳嗽、咯痰、痰稠质粘、口干苦、烦躁等。
2022 年 12 月 10 日，国家中医药局发布《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》，分别对成人、儿童和特殊人群感染新冠病毒提出了相应的中成药治疗给药方案，杏贝止咳颗粒被列为成人治疗“症见咳嗽明显者”推荐用药，同时还推荐了其他具有宣肺止咳功效的中成药，如急支糖浆、咳速停糖浆、宣肺止嗽合剂、通宣理肺丸（颗粒、口服液）、杏苏止咳颗粒、连花清咳片、橘红痰咳液、感冒止咳颗粒。
从终端分布看，2021 年止咳祛痰平喘中成药在公立医疗机构（公立医院+公立基层医疗）和零售药店终端（城市实体药店+网上药店）占比分别为 54%和 46%。其中，公立医院终端、公立基层医疗终端止咳祛痰平喘中成药 2020 年销售额分别大跌 33.84%、30.66%， 2021 年分别同比增长 20.52%、13.18%。而零售药店终端中，中国城市实体药店终端止咳祛痰平喘中成药 2020 年销售额大跌 22.98%，2021 年同比增长 6.65%；中国网上药店终端止咳祛痰平喘中成药由于销售基数过小，2020 年、2021 年分别同比增长 33.82%、 37.35%。
2021 年中国公立医疗机构终端止咳祛痰平喘中成药品牌 TOP10 中，扬子江的苏黄止咳胶囊、健兴药业的肺力咳合剂、上海凯宝的痰热清注射液依次位列前三，销售额均 10 亿+。城市实体药店终端止咳祛痰平喘中成药品牌 TOP20 中，京都念慈菴的京都念慈菴蜜炼川贝枇杷膏位列第一，销售额达 12.52 亿元；天皇药业的铁皮枫斗颗粒位列第二，销售额为 7.21 亿元；丽彩药业的补肺丸位列第三，销售额为 5.45 亿元。销售方面，立足现有基层终端资源，推动杏贝止咳颗粒快速覆盖各城市社区服务中心和乡镇卫生院；学术方面，公司积极推动杏贝止咳颗粒“感染后咳嗽”上市后临床研究项目。

3.2.2、桂枝茯苓胶囊
桂枝茯苓胶囊组方源于张仲景《金匮要略》中的桂枝茯苓丸，由桂枝、茯苓、牡丹皮、桃仁、芍药 5 味中药经现代工艺提纯精制而成，具有活血化瘀、散结消癥之功效，为血瘀证基础用药；古代用于治疗妇人瘀血阻络所致癥块、经闭、痛经、产后恶露不尽，现代临床常用于治疗子宫肌瘤、慢性盆腔炎包块、卵巢囊肿、痛经、子宫内膜异位症等妇科疾病。与丸剂型相比，胶囊剂药物崩解迅速，利于吸收，溶散时限 15min，而丸剂需 60min；溶出实验发现胶囊中芍药苷、丹皮酚等有效成分在 25min 累积溶出达到 90%，而丸剂 2h 累积溶出才达到 40%~50%，胶囊剂生物利用度更高；胶囊密封性好，可遮盖药物不良气味，服用方便，患者顺应性好。
从治疗类别看，2022H1 中国公立医疗机构终端妇科炎症药、妇科调经药两大销售主力合计市场份额接近 69%，妇科其它用药占比接近 12%。从渠道格局来看，城市公立医院和县级公立医院合计占比约 85%，城市社区中心占比约 5%。从厂家格局来看，新天药业、千金药业和步长制药的市场份额均超过 5%；碧凯药业、白云山、康缘药业分别位列第四、第五、第六，市场份额均超过 4%。 2022H1 中国公立医疗机构终端妇科中成药品牌 TOP10 中，销售额均超过 1 亿元，且均为独家产品。碧凯药业的保妇康栓位列第一，销售额超过 3 亿元；白云山的滋肾育胎丸、新天药业的坤泰胶囊、千金药业的妇科千金胶囊销售额均超过 2 亿元。从细分类别来看，妇科炎症药有 6 个，妇科安胎药、妇科调经药、妇女更年期药、妇科其它用药各有一个。
3.2.3、复方南星止痛膏
复方南星止痛膏是由南京中医药大学刘为民教授牵头，以古方四虎散为基础，参考了丁桂散方、宝珍膏方、普救万全膏方等祖国医学方剂，历经 10 年，精心研制而成的外用贴膏。方中生天南星、生川乌温经散寒、化痰通络；丁香、肉桂、白芷、细辛温经散寒止痛；川芎、徐长卿、乳香、没药活血濡脉；樟脑、冰片芳香透达、祛风止痛。诸药合用，共奏散寒除湿、活血止痛之功，临床上用于治疗骨性关节炎属寒湿瘀阻证，证见关节疼痛，肿胀，功能障碍，遇寒加重，舌质暗淡或瘀斑。
骨关节炎是一种以关节软骨损害为主，并累及整个关节组织的最常见的关节疾病，最终发生关节软骨退变、纤维化、断裂、缺损及整个关节面的损害。骨关节炎好发于中老年人群，发病部位以腰椎、颈椎为主。中药贴膏剂通过经皮给药的方式可有效缓解骨痹、软组织损伤、附骨疽、关节炎、颈椎病等骨关节疾病的疼痛，延缓疾病进程。近年来中药贴膏剂市场规模逐步扩大，米内网数据显示，2021 年中药贴膏剂在中国公立医疗机构和城市实体药店终端的销售额分别达 76.36 亿元和 49.77 亿元，同比增长 14.67%和 5.07%，五年复合增长率分别为 8.80%和 2.02%。公立医疗机构终端，2021 年有 17 个中药贴膏剂销售额超过 1 亿元，TOP10 产品市场份额合计超过 70%，市场集中度较高；从治疗类别来看，全部为骨科止痛用药。

3.3、近年上市品种
3.3.1、筋骨止痛凝胶
筋骨止痛凝胶处方是中国中医研究院骨科专家孙树椿教授在清代御医方“骨伤滕药”的基础上，结合自身治疗膝关节骨性关节炎经验加减化裁而来的临床经验方。相较于中药外用传统制剂，筋骨止痛凝胶开发为水性凝胶剂，具备方便给药、降低刺激性和利于药物有效成分的释放、渗透和吸收等特点和优势。
3.3.2、银翘清热片
银翘清热片处方是中国工程院院士王永炎教授在温病名方“银翘败毒汤”基础上，结合自身治疗风热感冒经验加减化裁而来，用于治疗外感风热型普通感冒，具有辛凉解表、清热解毒之功效。银翘清热片自 2022 年 12 月份开始销售，经谈判被纳入 2022 年版《国家医保目录》，预计未来将对销售起到积极的作用。
3.3.3、散寒化湿颗粒
散寒化湿颗粒是依据第六版至第九版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》中的“寒湿疫方”，根据《中药注册分类及申报资料要求》中 3.2 类“其他来源于古代经典名方的中药复方制剂”注册要求研制开发而成。该处方由麻杏石甘汤（《伤寒论》汉·张仲景）、神术散（《太平惠民和剂局方》宋·太平惠民和剂局）、达原饮（《瘟疫论》明·吴又可）、霍朴夏苓汤（《医原》清·石寿棠）、葶苈大枣泻肺汤（《金匮要略》汉·张仲景）五个古代经典名方加减化裁而来，是继“三方三药”后，首个获批用于新冠病毒感染治疗的抗疫中药新药。散寒化湿颗粒对新冠等相关疫病治疗有确切疗效，已被纳入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第十版）》轻型和中型患者推荐用药。

3.3.4、苓桂术甘颗粒
苓桂术甘颗粒组方源于张仲景《伤寒论》《金匮要略》中的苓桂术甘汤，已列入《古代经典名方目录（第一批）》。苓桂术甘汤为温化水湿的代表方，由茯苓、桂枝、白术、甘草四味药组成，具有温阳化饮、健脾利湿之功效，用于中阳不足之痰饮。苓桂术甘汤是“苓桂剂”的代表方，方中重用甘淡之茯苓为君，健脾利水、渗湿化饮，能消已聚之痰饮；饮为阴邪，非温药不化，得温使开，得阳使运，故以辛温之桂枝为臣，温阳以化痰饮；茯苓、桂枝配伍，一利一温，有温阳化气、利水渗湿之效。
佐以白术健脾燥湿，助茯苓培土制水、健脾祛湿，白术与茯苓相须为用，体现治生痰之源以治本；桂枝与白术同用，有温阳健脾之功。甘草甘平，有补脾益气、止咳祛痰之功效。四药合用，温阳健脾以化饮，淡渗利湿以平冲逆，温而不燥、利而不峻，使中阳得健、痰饮得化，标本兼顾，配伍严谨，是张仲景温阳利水治疗“痰饮病”的代表方，上温心阳、下利水湿、中健脾土。作为中医常用方剂之一，其在慢性心力衰竭、心率失常、冠心病、慢性支气管炎、非酒精性脂肪肝、眩晕、哮喘、水肿等疾病的治疗上被广泛应用。
3.4、在研立项品种
公司坚持以创新驱动发展，研发管线完备，18 个中药新药处于临床阶段，其中处于 III 期临床的有 3 个，紫辛鼻鼽颗粒、参蒲盆炎颗粒和六味地黄苷糖片分别治疗过敏性鼻炎、盆腔炎性疾病后遗症和妇女更年期综合征；另有补髓益智颗粒和栀黄贴膏分别于 2022 年 4 月和 2023 年 3 月申报临床。
四、深化营销改革，加大智能制造

4.1、营销改革
公司自 2011 年开始推进营销系统改革，2012 年改变以往单一的产品分线管理模式，转变为省区层面综合、办事处层面分线的管理模式，强化医疗终端开发、基层市场的拓展。 2013-2015 年，公司持续推进“大品种战略”，重点做大核心区域，做实基层市场，强化终端消化，推动高附加值的优势产品向高市场占有的强势产品转变，抢夺基药扩容带来的市场红利，以“高端超额补基层，基层快上保完成”为行动纲领，做好高端医疗、基层医疗、民营医疗、OTC 零售四大终端开发工作。公司以临床学术推广为主导，高端医院引领、基层市场带动、临床终端发力、零售终端联动、OTC 广告营销多轮驱动，积极推进大品种战略的集约化、规模化发展。

截至 2015 年底，公司与全国 191 家医药商业公司建立了长期稳定的业务关系，产品覆盖近 7,000 家县级以上医疗单位，3 万多家零售药店。 2016 年 5 月，公司积极进行母公司、子公司各销售产品线整合，改变原单纯事业线的垂直销售模式，成立营销总公司，推行分产品线、分区块相结合的矩阵式管理模式。2016 年四季度，公司开始实行医院主管责任制，医院主管、代表之间横向纵向联合，在区域市场形成立体销售网络，对终端实行全面覆盖，截至 2018 年底已设置医院主管 600 余人，实施主管制的医院终端消化明显提升，基层覆盖率提升至 17.98%。2017 年，公司设立大招商事业部，针对银杏二萜内酯葡胺注射液及其他招商产品，强化高端医院品种次的开发。
2018 年，公司针对口服剂型实行专人专做，非自营板块科学调整各事业部架构，深入推行精细化招商，新增终端开发 675 家+。2020 年以来，疫情对公司的销售造成了较大不利影响，公司采取营销运营集约化，销售人员数有明显优化，2022 年人均创收和人均毛销都创近十年新高。2022 年，公司对热毒宁注射液执行“专人专做”。目前公司的营销工作主要由分管营销的副总经理负责，营销队伍由大区销售总监、省区经理、医院主管和医药代表构成，销售模式主要采取专业学术推广、招商代理及普药助销三位一体的模式：
专业学术推广是公司医药销售的主要特色，公司坚持自建销售队伍，成立临床自营业态、招商代理业态、OTC 业态、分销综合业态销售团队，依靠专业学术推广队伍，通过专业医疗领域的学术带头人和各种层级、各种形式的学术推广活动，把产品临床应用研究成果传递给各级医疗机构目标医生与从业人员，从而提高公司医药产品的知名度和医生的认可度。同时终端药品使用情况也能由销售团队反馈至生产系统、研发系统，对公司的质量管理、研发创新、库存控制起到了积极的促进作用。
招商代理模式是专业学术推广的补充销售模式，主要是针对公司部分品种，为了实现快速的市场覆盖，形成市场规模，在全国或部分地区进行精细化招商，由经销商为公司提供分销配送服务，公司为经销商提供学术支持、监管考核，双方在互利共赢的基础上扩大产品的市场占有率。普药助销模式主要是针对大众化的非独家产品，公司通过与医药商业公司合作完成面向终端的市场分销工作。

4.2、智能制造
公司历年来高度重视现代制药新技术在中药生产过程中的应用，不断探索科技创新的中药智能制造之路，以现代中药的“精准制造”来推动中药制造行业的品质革命。公司产品成熟应用膜分离、大孔树脂吸附、连续逆流萃取等一系列新技术、新工艺、新设备，逐步形成了高新技术产品规模化、新型中药品种系列化、质量检测控制现代化、技术创新与进步持久化的技术特色，解决了传统中药制药工艺与现代科技相结合的一系列关键技术问题。公司联合了浙江大学、北京中医药大学、江南大学等国内知名高校和科研院所，共同开展了中药信息化、智能化的研究和探索，建立了中药智能化生产的相关标准和规范，在中药生产大数据的采集和应用方面取得了突破，逐渐形成了中药生产过程数字孪生建立方法学。
在信息化系统建设和设备智能化方面，公司联合了苏州浙远、朗通科技等国内领先的技术、设备供应商，共同开发或改造了应用于中药生产的 MES、APS、ERP 等信息化系统。在网络建设方面，通过与中国电信、中国移动等运营商的深度合作，公司建设了符合实际业务需求和场景的 5G 专网，建设了 5G+MEC 边缘计算专网及 AGV、智能化考勤、室外视频监控等通用场景。公司依托国家重点实验室等平台优势，创立“中药全过程质量控制体系”。通过建设中药智能制造工厂，将质量控制体系内化至每一个生产环节，实现中成药生产全过程“点点一致、段段一致、批批一致”的精准制造。公司还建立了物联网平台、数据中台、业务中台，实现了设备互联、数据互通。
公司智能制造生产项目实现了从中药原料提取、精制到制剂的全过程自动化、信息化、智能化，是我国中药智能制造水平的示范标杆，有效推动了国内中药制药由传统制药技术转型升级至智能制药的技术革命。公司“数字化提取精制工厂”已被列入国家工信部首批智能制造试点示范项目；“智能化中药口服固体制剂工厂项目”已入选“中国医药企业社会责任优秀项目”；“康缘中药智能化固体制剂工厂项目”已入选“江苏省工业转型升级项目”。

五、盈利预测

呼吸与感染：受益于疫情常态化下的市场需求增加和学术推广能力增强，预计公司呼吸与感染类产品销售额将保持快速增长。其中金振口服液作为儿科止咳祛痰中成药龙头品种，受益于医院终端的开发、基层终端的覆盖，有望持续稳健增长；热毒宁注射液执行“专人专做”，在巩固儿科优势基础上，加大成人科室的推广力度，年销售额有望重回 10 亿+；杏贝止咳颗粒通过快速覆盖现有基层终端实现快速增长。预计 2023-2025 年呼吸与感染类产品的营收增速为 26.56%/25.82%/22.77%，毛利率为 78.20%/78.70%/79.20%。
心脑血管类：包括银杏二萜内酯葡胺注射液和其他口服药，其中前者通过强化学术推广、整改低消化医院、对代理商推行类自营精细化管理等，加速替代老一代竞品；后者作为公司的战略储备品种，持续受益于人口老龄化带来的规模增长。预计 2023-2025 年心脑血管类产品的营收增速为 13.46%/13.51%/13.56%，毛利率为 69.71%/70.71%/71.21%。
骨科类：主要为复方南星止痛膏和腰痹通胶囊，受益于人口老龄化，预计 2023-2025 年骨科类产品的营收增速为 15.71%/14.54%/13.21%，毛利率为 63.12%/63.12%/63.12%。妇科类：主要为桂枝茯苓胶囊和散结镇痛胶囊，随着销售终端和临床定位的聚焦，有望保持稳定增长，预计 2023-2025 年妇科类产品的营收增速为 15.45%/9.54%/9.58%，毛利率为 74.81%/ 75.31%/75.81%。其他：包括参乌益肾片、黄芪精口服液和九味熄风颗粒等，预计 2023-2025 年其他产品的营收增速为 27.72%/22.90%/ 18.32%，毛利率为 59.68%/60.18%/60.68%。期间费用率：预计 2023-2025 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 43.00%/ 42.50%/42.00%、4.40%/4.40%/4.40%、14.00%/14.00%/14.00%。
基于以上业绩预测，预计 2023-2025 年营收 52.71/63.32/74.98 亿元，同比增长 21.1%/20.1% /18.4%，归母净利润 5.57/7.05/8.81 亿元，同比增长 28.3%/26.6%/24.9%，对应 EPS0.95/ 1.21/1.51 元。选取与公司主营业务相近，市场规模以及品牌知名度相当的以岭药业、天士力、济川药业和红日药业为可比公司，参照行业内可比公司的 PE 估值水平，同时考虑到公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，给予 2023 年 35xPE，对应目标价格 33.36 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」