东阿阿胶—深度研究：可持续的提价能力，完善的大产品梯队

申银万国证券发布投资研究报告，评级: 买入。

投资要点

东阿阿胶块还能持续提价吗？12-13年东阿股价表现差强人意，市场的争议在，阿胶块难以持续提价，新进入者正在加剧阿胶行业竞争。

我们认为未来3-5年阿胶块每年提价15-20%，每公斤零售价格达到我们此前预测的5000元左右：不同于白酒的消费结构，阿胶块以自用为主，有很强的消费持续性，随着价格持续上升，东阿成功开拓了高端消费人群，使得其在流失低端消费者之后，销量获得了重新回升。我们预计随着阿胶块质量标准提高和监管力度加大，未来市场占有率50%的假驴皮阿胶大部分将出局，阿胶行业的竞争将回归驴皮资源抢夺，从而推升驴皮价格，驴皮价格上升推升阿胶块价格，我们预计未来3-5年东阿阿胶块每年提价15-20%，每公斤零售价格达到我们此前预测的5000元左右，拥有资源、产品、营销、品牌优势的东阿阿胶，始终会保持相对其他品牌的价格溢价，有望以1/3的销量份额获得超过50%的行业利润（马太效应）。

驴皮供给缺口五年内无法缓解：驴皮价格上升会刺激养驴业，驴存栏率会缓步回升，但对真驴皮需求的大幅上升，五年内供需矛盾无法缓解。

小分子阿胶上市翻新篇章，未来东阿小分子阿胶+阿胶块销售规模将达到50-100亿：小分子阿胶比传统阿胶块生物利用度提高3.5倍，东阿拥有小分子阿胶专利，小分子阿胶上市将推动阿胶总体市场扩容，方便服用的片剂剂型会逐步对传统阿胶形成一定替代，但传统的东西有其顽强生命力，小分子阿胶和传统阿胶会有其各自细分人群。我们预计东阿小分子阿胶+阿胶块销售规模将达到50-100亿。

复方阿胶浆，30-50亿的产品：2012年以来阿胶浆已涨价30%，受原材料价格上升影响，未来将进一步提升价格。传统OTC渠道巩固补血养颜产品定位，医院渠道开拓癌性贫血、经期保健等新领域，阿胶浆14年价涨量升，15年放量，其潜在市场100亿，未来将实现收入30-50亿元。

阿胶保健品，20-30亿的桃花姬和百亿的阿胶饮料：桃花姬阿胶糕通过配方改良、包装更新、多渠道立体化推广，预计2013年收入翻倍，达到3亿元以上，未来是一个20-30亿的产品。阿胶饮料已经开发成功，有潜力成为百亿品种，采取和强势饮料企业合作是可行营销策略。

投资建议：理财收益掩盖主营利润高增长，13年主营净利润实际增长30%。我们预计2013-2015年每股收益1.95元、2.44元、3.05元，同比增长23%、25%、25%，对应预测市盈率21倍、17倍、14倍，滚动市盈率处于估值底部，市值在传统中药品牌企业中显着低估。刨除12-13年现金理财获得的收益，13年主营业务净利润实际增速30%，7月阿胶块提价25%，销量没有受到影响，显示出公司强大的品牌力和市场维护力。公司短中长期战略清晰，阿胶块、阿胶浆、小分子阿胶、桃花姬和阿胶饮料大产品布局完善，14年表观净利润增速有望重回30%，重申“买入”评级，下一阶段投资者将分享增长提速和估值提升双重收益，12个月目标价61元，相当于14年25倍预测市盈率，股价相对现价有40%上升空间

股价表现的催化剂：

四季度消费旺季来临，终端纯销情况良好，经销商拿货积极，2013全年发货销量超预期；

2014年阿胶块继续稳定提价，并验证我们的观点（销量不会下滑）；

复方阿胶浆回归增长，阿胶衍生品快速增长，拉动公司收入增速提升；

投资者认可公司的短中长期发展战略。

核心假设风险：

广大消费者不接受阿胶块持续提价，当前或未来的销售情况弱于预期；

小分子阿胶、阿胶保健品、阿胶饮料等新产品推广受阻或慢于预期。