深度解析东阿阿胶财报奥秘，常年提价的“补血圣药”困境还能反转吗？

这是价值事务所的第 89 篇深度文章。

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东阿阿胶其实在成立《价值事务所》之前，vive就写过，不过由于粉丝的强烈要求，决定重新写一次，比起之前的文章，这篇文章内容更丰富，财务分析也会更多。

两个澄清

在这篇文章开始前，我们先澄清一下近年来关于阿胶的两则谣言：

1、很多人说，阿胶在古代是用牛皮做的，驴皮只是在后来用来替代牛皮的；

2、最近很多指责称阿胶只是“水煮驴皮”，驴皮主要成分是胶原蛋白，不具备补血的功效；

首先，第一点，阿胶最早确实是用牛皮做的，陶弘景的《名医别录》也说：“煮牛皮作之，出阿胶”。但是7世纪以后，阿胶逐步变成了驴皮制作，主要有三个原因：1、驴变多了；2、牛作为农耕主力，政府实行了牛皮禁令；3、驴皮胶效果更好。《中华人民共和国药典》规定驴皮胶是阿胶正品，牛皮胶单独列为黄明胶。

第二点，vive引用我们医院中药老师的话：“很多西医、西药不好使的，试试中医中药，也许会有意想不到的效果。”阿胶的制作工艺很复杂，不是简单的水煮驴皮，其复杂可以和茅台媲美，出了东阿那块地方的阿胶就不能称作上品阿胶了，自古以来，阿胶都作为一种滋阴补血、益气润燥的良药，备受医家重视。

阿胶制作的关键程序有十几道之多，首先是原料挑选，原料中最重要的就是驴皮和水，vive医院的同事都说，阿胶还是东阿的好，市面上很多人说东阿阿胶是智商税，同仁堂效果不差太多，价格便宜这么多，就是东阿营销做得好。不，这真的错了，就如周总理当年想复制茅台厂一样，东阿阿胶换成同仁堂可能就真的不是东阿了，独特的水决定阿胶的品质，历代阿胶制作者都用东阿水域的地下水。

只是现在的东阿阿胶把一些工序工业化了，所以产量能比以前高很多。

一段历史

阿胶厂刚刚建立的时候是很苦逼的，整个厂只有16个熬胶的大锅，多亏了刘维志，章安夫妇，从底层技术员做起一点点的改良，花了7年时间帮助阿胶实现了机器熬胶。刘维志也就成了东阿阿胶的董事长，把阿胶打造成了现代化企业，不得不说那个年代的很多人，真的很朴实，一心为了国家为了公司，很值得我们敬佩。

但是阿胶这个大单品总有到天花板的一天，大概2000年初，阿胶就已经碰壁了，刘董是个技术派，但确实不懂营销。2002年，华润入股东阿阿胶，2006年，秦玉峰取代刘维志成了管事的，刘维志夫妇也就退出了阿胶的历史舞台，于是乎，阿胶进入了快发展时代，谁让秦董这么会营销？？

我们翻开2018年东阿阿胶的年报，“爱与使命同行，我们勇追那束中医药之光”，这是我们读到的年报里面总裁致辞写的最好的，阿胶的营销能力打个高分！毕竟一个公司的基因，往往和领导层息息相关（vive之前实习的币世界，老板是美团公关总监出身，特别会说会营销，所以币世界的运营和商务就做的特别好）。

秦总把阿胶包装成了高逼格产品，阿胶也一直在提价，秦总的观念是让阿胶重现明清时期的恢弘，那时候的阿胶是贵族才吃得起的，大约每斤三两二钱白银，换成人民币近1万一斤。

阿胶也从2005年至今提价几十次，从当年出厂价的200提到了现在的4000+，然而，就是有人买单，和茅台的逻辑一样，靠提价靠逼格靠智商税就可以了。但目前来看，这个策略有问题，原因，我们会在后文的财务分析中仔细讲。

财务分析

阿胶上市24年来，分红融资比为1045.86%，优秀！2018年10派10.09元，对应目前33.04的股价，股息率为3.05%，堪称A股中的楷模。

其资产负债率一直较低，至2018年为18.32%，没有短期、长期借款，有的只是4.77亿的应付和4.65亿的预收，还有高达21.36亿的现金，从公司资产负债表上可以看出，公司有的是钱，一点都不差钱。

但是奇怪的是，公司明明没有任何有息负债，为何会有3100万的利息费用，导致2018年还是有1000多万的财务费用，且这个费用是17、18年才有的。

带着疑惑，我们去翻看阿胶2018年年报，公司给出的解释是：银行承兑贴现息增加。仔细一看，公司账上有大量的应收帐款、应收票据。与之同时剧增的，还有存货。

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哇塞，这个存货、应收款的增加太恐怖了。那么结合前文，公司付出了不少银行承兑贴现息，公司为何大量接受下游销售商的银行承兑汇票，又主动贴现换回现金？？

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再看一下公司的存货、应收帐款周转天数，哇塞，太恐怖了！！由此我们可以得出一个结论，下游订货不积极，货根本卖不出去，只能通过赊销和接受下游销售商的银行承兑汇票，又主动贴现换回现金的优惠措施才能把货“卖出去”变成现金，以增加利润。

因此，阿胶近年来的业绩，可以说收到的钱都是应收款，资产增加的都是存货。而且，阿胶的存货我们有严重的倾向怀疑其是假货。因为，用存货调节利润，太容易了，具体操作步骤如下：

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也许看了这个图大家还是很懵逼，我们再给大家解释一下：利润=收入-成本-费用-其他收支

比如买一件商品，花了100块钱，相应的存货就增加了100块，假设我卖150元，卖掉150的时候，收入是150块（忽略税金），转成本就是100块，利润就是150-100=50元，同时减掉100块的存货。

看《价值事务所》文章的粉丝都很聪明，那么聪明的你应该想到了，如果转成本的时候，只转80块，利润是不是就变成了150-80=70块，那只减掉80块的存货，存货就会比正常多20块（然而真实的存货里面并没有这20块钱的东西），所以，我们有理由怀疑，阿胶的存货，到底是真阿胶，还是空气。

假设先不考虑阿胶财务作假（毕竟是国企），那么我们只能推断出：阿胶常年提价的策略有问题，提价过猛，下游根本不买账，只能通过赊销、优惠才能把货物卖出去。你不是茅台，非要学茅台，还学了个四不像。

总结

阿胶本身产品没有问题，但是公司的战略有很大的问题，由上文也可以发现，其实公司的问题可以通过存货、应收帐款、利息支出提前发现。

公司目前三季报预告净利润为1.96亿-2.57亿，同比下降79%-84%；三季度盈利304万-6434万，同比下降82%-99%；如果单季度看，一季度净利润3.93亿，二季度则净亏损2亿，三季度则预计扭亏。

公司在三个季度内两次大逆转，实在让人摔碎一地眼镜。但是，如上文我们掩饰的如何用存货调节利润，我们可以知道，一家公司利润调节容易，财务大洗澡也相当容易。东阿阿胶产品没有问题，公司是否能困境反转，我们看看下图。

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嗯哼，强大的背景，你敢不敢下注？？？赌他困境反转？？？

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