健康元、丽珠集团2021年报分析

健康元和丽珠集团的年报总算出来了，基本上是符合预期的。

丽珠集团收入增长14.67%，创下最近5年最好增速，净利润仅增长3.54%，扣非增速13.66%算是略低于预期。

健康元收入增速17.62%，也是最近5年最好增速，净利润增长18.57%，扣非增长26.72%，表现要比丽珠好。

今天分析的目的，一是理一下两家公司最近的变化，二是作为两家同质程度较高的公司，分析当前形势下谁更有投资价值。至于两家公司的基本资料，可以看以前的文章。

丽珠集团

健康元持有丽珠集团44.8%的股权，丽珠对健康元的影响还是颇大的，所以先说下丽珠集团的新情况。

（一）2022年产品落地比较尴尬

丽珠集团算是一个小平台，跨越了原料药、化学制剂、中药注射液、生物创新药、体外诊断试剂等多个板块，涉猎还是比较广的，但是弱在哪个板块都不强。为此，公司向微球方向转型。

根据公司介绍，做微球的企业比较少，主要原因是大分子药物无法放进微球颗粒内，导致这块比较受限。难度不在研发上，而在于生产端。丽珠由于布局得早，目前这块已经逐渐进入收获期。

上图是之前的研发图，可以看到很多都是2022年落地。第二张图是丽珠公布的最新研发图，曲普瑞林微球（一个月）能够在2022年落地，但是其他产品的研发基本都是延后了，下阶段的业绩核心亮丙瑞林微球（三个月缓释）和阿立哌唑微球都得2023年上市，其他产品最早也得2022年底，对2022年业绩帮助实在有限。

所以，公司在2022年还是比较尴尬的，处于青黄不接。

2021年已经出来的两个产品，一是托珠单抗，之前市场预期是比较好的，毕竟这个产品在全世界的销售额超过200亿，但是国内销售额目前还没有超过1亿，需要时间沉淀，但是市面上竞争者很多，比如百奥赛、生物股份等等，不是什么大肉。

另一个就是V-01新冠疫苗，这个是已经申报，产能也比较高，原液35亿份，产能15亿份，但是国内市场肯定是别想了，未来也就只能抢抢亚非拉份额，能带来多少利润不好说。

原料药这块比较稳定，目前已由大宗原料药转型为高端特色原料药，特色原料药利润占比已超过50%，主要包括高端抗生素及宠物驱虫原料等产品。

原料药出口做得也比较好，目前已经超过50%，就是人民币升值会不利于利润。

2021年底公司和健康元成立研究院，主要目的是降低原料药成本。目前公司原料药毛利率大约在30-35%之间，较华海药业50+%的水平还是有很大提升空间的。

未来原料药板块主要有两个方向，一是增加产品品类，这个前面说过，2028年前基本每年都能保持1-2个新品种，二是降低成本，这个是研究院要做的事。

原料药这块的利润增长应该会快于公司整体，不过原料药出不来大单品。

（二）医保谈判和集采

年底丽珠有个大事，那就是注射用艾普拉唑钠的医保谈判，最后结果惨不忍睹，降幅54%，由156元降为71元/支。

年报来看，消化道业务占比31.17%，这块主要就是依靠艾普拉唑。从2021年年报来看，消化道业务占比虽然高，但是增速确实最快的，2021上半年注射用艾普拉唑增速高达130%。

理论上来说，艾普拉唑降价后价格非常有竞争优势，加上现在针剂占比16%，还有很大的空间。但是毕竟是降价54%，明年能不能实现一倍以上的增长，谁都不好说。

公司倒是很自信，艾普拉唑抑酸效果远好于一代奥美拉唑，半衰期4.3小时，也长于奥美拉唑0.5-1小时的半衰期，完全能够抢占奥美拉唑针剂的市场份额。公司认为，2022年预计艾普拉唑针剂能够实现翻倍增长。

这块还得再观察，毕竟是公司最大单品，利好利空对公司影响都很大。

6月15日，丽珠宣布注射用奥美拉唑通过一致性评价。前面图中，注射用奥美拉唑的市场份额最大，但是份额正在萎缩。目前全国持有注射用奥美拉唑生产批文的公司有103家，通过一致性评价有10家。目前市占率最高的是奥赛康41.55%，这块后面肯定是要集采的，目前丽珠刚刚开始销售，占比很低，后面集采后估计利润也不会高。

（三）合伙人激励制度

最近好多朋友在说丽珠的激励制度，根据制度，未来10年考核期内只有扣非增长15%以上，合伙人才能提取超额利润作为奖励基金。

这个制度其实是2019年就开始了，2019年和2020年都实现目标了，但是2021年没实现。

辩证着看吧。有这个制度肯定比没有好，但是不代表一定能实现。

总结一下，长远来看丽珠肯定是非常好的，但是2022年青黄不接，比较尴尬，加上注射用艾普拉唑的医保谈判，丽珠2022年变数比较大。

健康元

（一）呼吸领域大放光彩

2021年健康元的年报是充满惊喜的，表面上看业绩，能够实现20+%的扣非增长已经很不错了，但是其实公司是受到丽珠的拖累，本身表现其实更好。

去掉丽珠集团和丽珠单抗，纯粹只看健康元本身，2021年实现营业收入41.29亿，增速23%，净利润6.5亿，增速45%，扣非6.18亿，增速44%。其中抗感染领域中规中矩，收入11.92亿，增长12%，处方药板块收入17.89亿，增长55%，呼吸领域实现收入5.77亿，增长658%，还是非常亮眼的。原料药20.34亿收入，增长11%，也是中规中矩。

Q4健康元收入和利润成长性格外好，主要原因就是呼吸药的快速增长。呼吸领域前三季度收入2.74亿，仅Q4实现3亿收入。一是健康元集采中标的三个产品放量明显，二是独家产品盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液唯一进入国谈，放量加速。

2022年妥布霉素吸入溶液、富马酸福莫特罗吸入溶液和硫酸特布他林雾化吸入溶液申报生产。

一个独家，一个首仿，对呼吸领域的帮助应该挺大的。

当然，由于公司主要通过集采进行放量，市场担心对利润帮助不大。这块，公司的解释是，一是集采之外还有很大的院外市场，二是公司会有一些非集采产品，比如上面的妥布霉素吸入溶液和盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液都是独家产品。目前还有4个独家产品正在临床。

事实上，公司加大产品销售的力度非常大。2021年公司销售费用50亿，2020年仅39亿，虽然很大一部分是丽珠为精神领域产品建立营销渠道，但是呼吸领域的营销费用肯定也很大。

目前销售网络已覆盖全国，已形成了大区经理、省经理、拓展经理的三级精细化营销拓展体系。根据最新的进院情况，二级以上医院的覆盖已达到2000余家。

（二）美罗培南大概率集采

美罗培南是抗感染药物，目前通过一致性评价的公司已经超过3家，进入第7批集采的概率非常大，这块肯定是对公司有一定影响的。

公司的应对措施非常有意思，一个措施就是加大美罗培南混粉的产能，美罗培南的原料药就是混粉，也就是公司如果赚不到美罗培南的钱，准备赚原料的钱来作为替代。

具体影响不好说，不过呼吸领域应该可以对冲甚至超覆盖，公司业绩应该相对稳一些。

（三）股份回购诚意满满

第一次回购7亿，2021年9月16日全部注销完毕。

目前正在进行第二次回购，3-6亿，已经回购2.3亿，回购结束后也是全部注销。

（四）丽珠单抗

公司目前持有丽珠单抗55.86%，由于研发等因素，丽珠单抗为健康元贡献-2.21亿亏损。新冠疫苗上市后，说不定可以缓解下亏损。

（五）财务

两家对比

（一）估值对比

净利润计算，丽珠的PE为18.9，健康元为16.8。扣非计算，丽珠是20.6，健康元18.2。

健康元完胜。

（二）净利润增速

丽珠这块，亮丙瑞林预计10-20%的增速，促卵泡大概是10%左右，预计2023年开始辅助生殖板块会有大的增速，精神用药增速50%，2021年销售额4.1亿，影响不大。原料药预估20%增长，诊断试剂2022年恢复增长。

总体来说，公司认为2022年应该能实现扣非15%增长，2023年后会有比较大的增长。

当然，需要观望艾普拉唑的销售额情况。如果不达预期，对净利润的影响可能比较大。

健康元这块，丽珠增速15%，抗感染和原料药基本保持10%左右增长，呼吸领域2022年增速可能较快。

总体来说，纯从2022年来看，健康元增速应该会快于丽珠。

（三）总结

健康元胜在估值，丽珠胜在未来。二者皆有投资理由。

目前来看，投资健康元可能更好些，丽珠我感觉股价应该还有会一个下跌。

总体投资策略是二者估值相近时优先丽珠，如果差10%以上，则选择健康元。

本文写于2022年4月10日。

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