大地熊：国内烧结钕铁硼磁体前十，与上游绑定紧密下游需求旺盛

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证券代码：688077 综合评级：A

一、主营业务评分：75

1、业务分析：公司从事高性能烧结钕铁硼永磁材料的生产，市面上稀土永磁以烧结、粘结、热压三种技术路线为主。烧结和热压产品磁性能高，属于高端产品，但由于热压的工艺限制导致下游应用范围较窄，高端产品主要还是以烧结技术路线为主。公司超80%的营收来自烧结钕铁硼永磁材料，其中工业电机营收占比超4成，毛利率在25%左右，下游主要是风力发电、节能电机、节能家电及工业机器人领域；汽车工业营收占比约18%，毛利率在18%左右，下游主要应用在新能源汽车的电机以及汽车的电动转向助力方向；消费电子营收占比约18%，毛利率约15%，主要用于5G和3C电子产品。2021年以来，上游原材料价格节节攀升，其中氧化镨钕的价格由40万涨到了110万左右，中游如公司这样的企业可以通过成本加成的方式向下游转移压力。而下游的风力发电、节能电机、工业机器人以及新能源汽车领域长期来看都具备不错的发展前景，高企的原材料价格势必会影响整个产业链的的良性发展。这也正是国家整合稀土资源，设立中国稀土集团的意义，在稀土价格和行业良性发展上做出更有效的平衡。目前公司与上游的北方稀土绑定较深，采购总额占比约70%。下游销售渠道上，90%产品为直销，其余为买断式经销。公司产品不存在明显的周期性变化，但与下游行业的景气度有较强的关联度。从近几年的销售数据来看，国内下游行业发展迅速，海外销售占比也呈现明显下滑趋势，从2018年的42%降到了2021年的27%左右；

2、行业竞争格局：鉴于我国在稀土资源上的绝对优势，我国也是全球最大的稀土永磁产品生产国，产量长期维持在全球的90%以上。根据工信部数据显示，2021年我国烧结钕铁硼毛坯产量20.71万吨，而粘结钕铁硼磁体产量不足1万吨。目前钕铁硼永磁材料行业低端产能过剩，高端产能供应不足。随着上游稀土涨价，竞争力较弱的小企业已逐步退出市场，行业集中度将不断提高。在高端烧结钕铁硼磁体行业中，公司主要的竞争对手包括中科三环（毛坯产能2.15万吨）、金力永磁（1.5万吨）、正海磁材（1.5万吨）、宁波韵升（1.4万吨）、英洛华（1万吨）和日本的日立金属以及信越化学。日本两家公司产品基本供本土市场需求，所以上述几家中国企业基本主导了全球的高端烧结钕铁硼磁体市场，下游应用方向也多集中在汽车、工业电机及消费电子领域。目前公司的毛坯产能为6000吨，较竞争对手还是有不小的差距，基数较小也让公司的增长较为明显。好在公司与上游的北方稀土绑定较深，下游的客户资源也还不错；

3、行业发展前景：在下游汽车领域，电动汽车的渗透率逐步提升，钕铁硼磁体由于质量轻、占用空间小且节能高效，广泛应用于电动车的电机中，其需求量也随之大幅提升。加之传统燃油汽车本身就对钕铁硼磁体有一定的需求，所以汽车方面的应用还有很大的想象空间。在工信部2021年发布的《电机能效提升计划》中，也明确提到永磁电机在减少能耗和提供效率方面的突出表现，无论是在工业用途或者家用电器方面，都有更为广阔的应用场景。此外，随着消费水平的提升，各类消费电子对钕铁硼磁体也有很大的需求。由于我国烧结钕铁硼磁体产业均采用成本加成的方式，所以毛利率水平相对稳定。随着政府部门的监管趋严，以及对上游拥有稀土资源企业的整合，稀土价格必定有所提升。加之目前下游需求旺盛以及没有合适的可替代品，这对中游的企业来说也是一定程度上的利好；

4、公司业绩增长逻辑：（1）下游需求不断提升；（2）行业集中度提升；（3）产能扩大；

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读

·简介：成立日期：1996年；办公所在地：安徽合肥
·业务占比：
1、按行业分类：工业电机40.53%（毛利率25.32%）、汽车工业18.56%（毛利率18.14%）、消费类电子18.18%（毛利率14.81%）；出口占比：27.34%；
2、按产品分类：烧结钕铁硼82.91%（毛利率20.90%）、其他14.43%（毛利率17.18%）、橡胶磁1.70%（毛利率33.30%）；
·产品及用途：高性能烧结钕铁硼永磁材料，用于汽车EPS、新能源汽车、风力发电、节能电机、节能家电、工业机器人、5G、3C产品等领域；
·销售模式：直销（占比90%）为主，经销（全部为买断式销售）为辅；
·上下游：上游采购钕铁硼速凝薄带合金片，下游应用至汽车工业、工业电机和高端消费类电子等节能环保和智能制造领域；
·主要客户：前五大客户占比33.10%；包括德国采埃孚、德国舍弗勒、巨一科技、精进电动、双林股份、中国中车、德国西门子、美国百得、日本牧田、日本松下、日本CIK、日本SMC等知名企业；
·行业地位：国内烧结钕铁硼磁体行业产能第六；
·竞争对手：金力永磁、中科三环、宁波韵升、正海磁材、英洛华、日立金属、信越化学；
·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
·行业发展趋势：1、节能减排产业空间广阔：资源环境问题仍是制约我国经济社会发展的瓶颈之一，节能减排依然形式严峻，钕铁硼磁体电机具有高效、节能的特点，效率提升在10%-15%左右，钕铁硼电机在新能源汽车、EPS、工业节能电机、节能家电、节能电梯、清洁能源方面的高端应用比例还有很大的提升空间；2、产品结构调整，对高端产品需求提升：以前我国钕铁硼磁体主要应用于传统的电声器件、磁吸附、磁选机等中低端领域，而新兴、环保等领域所需的高性能产品占比较小，由于节能和新能源等市场对磁体矫顽力和磁能积有着更高的要求，烧结钕铁硼永磁材料综合性能不断提高，应用领域也越来越广泛；3、产业兼并重组是大势所趋：为了遏制行业内的恶性竞争和资源浪费，国家会逐步加大对规模小且工艺落后、能耗大、作业条件恶劣的生产企业的淘汰力度，国家鼓励烧结钕铁硼永磁材料行业整合兼并，提升整体竞争力；
·影响公司利润核心要素：1、下游行业景气度；2、原材料价格波动；3、产能；

二、公司治理评分：75

1、大股东及高管：公司实际控制人为熊永飞、曹庆香夫妇，两人合计持股约44.66%；高管年龄集中在46-54岁之间，薪资主要集中在50-150万元之间，高管及员工持股比例2.25%，激励充足；

2、员工构成：以生产人员为主，属于劳动密集型企业；2021年，公司人均营收107万元，人均净利润约10万元，在行业中属于中等水平；

3、机构持股：公司前十大流通股东包含1家券商资管、1家公募基金以及法国兴业银行和瑞银集团，受到主流资金的高度认可；

4、股东责任（融资与分红）：上市一年，融资5.61亿元，累计分红0.3亿元，目前公司仍在快速发展当中；

·大股东：持股比例为44.66%；股权质押率：0%；
·管理层年龄：46-54岁，高管及员工持股：2.25%；
·员工总数：1547人（+315）：技术242，生产1077，销售73；本科学历以上：132；
·人均产出：2021年人均营收：107万元；人均净利润：10万元；
·融资分红：2021年上市，累计融资（1次）：5.61亿，累计分红：0.3亿；

三、财务分析评分：75

1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金够用；应收账款比例偏高，金额较去年大幅增长，主要系公司收入规模提升影响；存货占营业收入比例合理，较2020年大幅增长，与公司产能提升，下游需求旺盛，且原材料价格大幅上升有关；固定资产3.85亿和在建工程0.93亿，说明公司还在有序扩张当中；有息负债约3.32亿元，由于业务规模扩大及原材料价格大涨导致的资金需求大幅增加；目前负债率约为51.01%，整体资产结构健康；

2、利润表（重点科目）：2021年公司营收同比增长111.54%，归属净利润同比增长191.07%，主要系2021年公司产能释放，叠加下游市场需求扩大，在工业电机、新能源汽车、风力发电等领域实现了大幅增长；

3、重点财务指标分析：近几年，公司净资产收益率在13%-17%之间波动，2020年大幅下滑主要系公司IPO导致净资产大幅增加所致；公司毛利率在20%左右波动，这与公司的产品定价方式和原材料价格波动有很大关系；净利润率在7%-9%左右波动，2020年的大幅下降系利润下滑，净资产大幅增加所致；总的来说，公司的业绩与稀土价格呈现一定程度的正向关联；目前总资产周转率在IPO过后呈回升趋势；

·资产负债表（2021年）：货币资金2.93，交易性金融资产1.42，应收账款5.97，预付款0.03，存货4.84，其他流动资产0.17；长期股权投资0.86，固定资产3.85，在建工程0.93，无形资产0.41，商誉0.03；短期借款2.78，应付账款6.05，合同负债0.04；长期借款0.54；股本0.80，未分利润4.25，净资产10.49，总资产22.18，负债率51.01%；会计师审计费用：60万元；
·利润表（2021年）：营业收入16.55（+111.54%），营业成本13.15，销售费用0.30（+55.55%），管理费用0.51（+57.91%），研发费用0.96（+183.58%），财务费用0.06（-17.55%）；净利润1.52（+191.07%）
·核心指标（2018-2021年）：净资产收益率：13.76%、16.78%、8.74%、15.68%；每股收益：0.69、0.97、0.76、1.90；毛利率：22.98%、23.53%、18.03%、20.51%；净利润率：7.08%、9.19%、6.67%、9.18%；总资产周转率：0.97、0.89、0.70、0.90；

四、长大性及估值分析评分：75

1、长大性：我国在稀土原材料上有突出的优势，烧结钕铁硼磁体行业由于下游应用场景广泛，特别是高端产品竞争格局较为清晰，参与玩家较少，叠加下游的高景气度，需求也不断提升，几家主要企业也纷纷提出了产能扩张计划，未来应该还有不错的长大性；

2、估值水平：根据行业特点，赋予公司30-40倍市盈率；

·预测假设：营收增长：50%、45%、40%；净利润率：8%、8%、8%

·营收预测：2022E：25；2023E：36；2024E：50；

·净利预测：2022E：2;2023E：3；2024E：4；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·市盈率：30-40倍

·2024年合理估值：120-160亿；当前合理估值：60-80亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：90-105元/股（未除权、除息）；

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：（1）行业下游需求旺盛；（2）行业集中度进一步提升；（3）产能规模基数小，增速快；

2、核心竞争力：（1）持续创新能力；（2）优质的客户资源；（3）稀土原材料的供应保障；

3、风险提示：（1）行业竞争加剧风险；（2）原材料价格波动风险；（3）汇率波动风险；

·核心竞争力
1、持续创新能力
公司拥有全过程气氛控制、晶界掺杂调控、晶界扩散调控、绿色高效表面防护、钕铁硼磁体再制造等关键技术，参与制定国家标准11项、行业标准2项、团体标准2项，取得发明专利授权56项，荣获国家专精特新“小巨人”企业称号；
2、优质的客户资源
公司在上海、深圳、合肥、德国、日本等地建立了完善的销售服务机构，通过了全球多家知名企业严格的资质认证并与其建立了稳定的供应链关系。下游客户涵盖德国采埃孚、德国舍弗勒、巨一科技、精进电动、双林股份、中国中车、德国西门子、美国百得、日本牧田、日本松下、日本CIK、日本SMC等知名企业；
3、稀土原材料的供应保障
2011年公司与北方稀土成立合资公司，2021年双方进一步深化合作，同比例增资9036万元用于建设年产能8000吨的高性能合金薄片项目，进一步保障了公司稀土原材料的稳定供应；

·风险提示
1、行业竞争加剧风险
我国目前有170余家钕铁硼永磁材料生产企业，以生产中低端产品为主，而行业内有实力的企业也纷纷加入了高端市场的争夺，未来不排除有竞争进一步加剧的可能；
2、原材料价格波动风险
公司的主要原材料为镨钕混合金属、镝、铽等稀土资源，若原料价格发生波动将对公司业绩造成一定影响；
3、汇率波动风险
公司出口业务占比达到27%，主要以美元和欧元结算，汇率波动也将对公司业绩造成影响；

六、公司总评（总分75）
公司是国内烧结钕铁硼磁体行业产能前十的企业之一，经过二十多年的发展，获得了不少世界知名企业的认可。我国在稀土资源的储量及产量上有很大的优势，这也让很多国内的中游企业收益匪浅，拥有大量的原料保证。而日本的部分企业在技术上虽然有一定优势，但原料供应受到限制，加之日本自身也是工业强国，稀土永磁自身需求也较大，所以国际市场上，中国企业扮演了很重要的角色。加上近年来新能源汽车的产销两旺，节能电机在节约能耗上的优异表现，以及消费电子市场的巨大需求，行业还有不错的发展前景。公司和上游的北方稀土绑定紧密，下游也拥有不错的客户资源，加上自身不断扩产，公司未来业绩值得关注。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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