食品饮料行业投资策略：行业逐渐筑底，关注修复机会
（报告出品方/作者：开源证券，张宇光、逄晓娟、叶松霖）1、 食品饮料跑输市场，软饮料板块表现较好
1.1、 2022 年 1-4 月食品饮料板块涨幅跑输市场
食品饮料涨幅跑输大盘，肉制品板块跌幅较少。2022 年 1-4 月食品饮料板块下 跌 15.3%，跑输沪深 300 约 3.5pct，在一级子行业中排名中游（第十三）。分子行业 看，肉制品（-5.0%）、葡萄酒（-7.8%）、黄酒（-11.0%）跌幅较少。其他酒类（-38.6%） 大幅跑输食品饮料板块。我们认为肉制品、葡萄酒、黄酒等板块表现相对较好，原因 并非基本面显著强于其他子行业，而是在于筹码结构分布相对较好。
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2022 年 1-4 月食品饮料板块股价回落，更多来自于估值收缩。食品饮料 2022 年 1-4 月 PE 较 2021 年底回落 33.2%，预计 2022 年净利增长 24.7%，两者共同作用， 年初至今板块股价下跌 15.3%。其中：白酒估值同比下降 31.4%，预计 2022 年净利 增长 23.1%，白酒板块股价回落 14.7%；非白酒估值下降 37.2%，预计 2022 年净利 增长 28.4%，板块股价回落 19.3%。整体来看 2022 年初以来食品饮料板块股价下降， 估值回落是主要原因。
食品饮料板块估值在 28 个行业中处于高位水平，但环比已有回落。食品饮料估 值（TTM）约 35.2 倍，与其他子行业相比处于较高位置，但环比已从高位有所回落。
2022 年 4 月食品饮料股价涨幅跑赢大盘。进入二季度以来，2022 年 4 月食品饮 料板块上涨 5.2%，跑赢沪深 300 约 8.0pct，在一级子行业中排名第一。分子行业看， 黄酒（+10.3%）表现最好，啤酒（+8.8%）、白酒（+6.9%）跑赢食品指数。食品综合 （-1.2%）、葡萄酒（-3.8%）、软饮料（-5.7%）、其他酒类（-6.7%）子行业股价下行且 表现较差。我们分析 4 月白酒整体表现好于大众品，应是与一季报白酒业绩较好直 接相关。
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1.2、 个股涨跌幅：非基金重仓股表现较好
非基金重仓的概念股表现较好。2022 年市场受到疫情以及大宗原料价格上涨影 响，出现整体性回落，受此影响基金重仓股均有不同程度下跌，相比之下非基金重仓 概念股的股价表现突出。2022 年 1-4 月板块涨幅前 10 股票中：青海春天（89%）、金 种子酒（54%）、*ST 中葡（23%）涨幅位居第三，转型预制菜的得利斯以 8%的涨幅 排名第五。排名后十股票，多数是基金有部分持仓但业绩不及预期，导致利润与估值 均有较大幅度下滑，如良品铺子、仙乐健康、妙可蓝多、顺鑫农业、立高食品、百润 股份、嘉必优等。
1.3、 2022Q1 基金重仓食品饮料比例持续回落
2022Q1 食品饮料配置比例回落，一季度板块涨幅跑输大盘。从基金重仓持股情 况来看，2022Q1 食品饮料配置比例（持股市值占基金股票投资市值比例）由 2021Q4 的 7.5%回落至 7.0%水平，环比下降 0.5pct，持仓处于近两年新低。一季度以来食品 饮料股价表现较弱，原因应与疫情对消费产生负面影响，以及大宗原料成本上涨有 关。我们预判受局部地区受到疫情影响，二季度消费可能仍然偏弱，但行业正处于筑 底阶段，二季度应可看到疫情拐点，预计二季度末食品饮料持仓情况可能略有上行。
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从子行业分解来看，基金持有白酒比例由 2021Q4 的 6.5%回落至 2022Q1 的 6.0% 水平。从重仓基金数量来看，除贵州茅台、今世缘、伊利特、金种子酒外，其余公司 的持有基金数量均有回落。从基金重仓股份数量变动来看：白酒公司中古井贡酒、五 粮液、酒鬼酒、顺鑫农业、老白干酒、水井坊、口子窖被基金减持，其余白酒公司均 不同程度被基金增持。我们看到一季度白酒持仓呈现出特点：多数白酒的持有基金 数量在缩减，但部分白酒的基金持仓股数在增加，表明多数基金在减仓白酒，但剩余 基金持有白酒股票相对集中。整体来看白酒重仓市值比例仍有回落。2022Q1 整体非 白酒食品饮料的基金重仓比例回落 0.02pct 至 1.02%水平。
基金十大重仓股中食品占有四席，消费公司仍是配置主流。观测 2022Q1 市场整 体的基金前十大重仓股，食品饮料占有四席：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾 酒。十大重仓股中消费公司占有六席（除食品饮料公司外，还有医药行业的药明康 德、迈瑞医疗），仍是配置主流。
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2、 投资主线：把握复苏节奏，寻找底部修复及高增长标的
2.1、 总量判断：经济弱复苏，需求曲线恢复平缓
从宏观层面来看，2021 年开始疫情缓慢复苏，2022Q1 疫情多地蔓延，给经济带 来较大影响。并且疫情仍在持续，全年来看经济低速运行或已成为行业共识。2022 年 一季度 GDP 增 4.8%，是 2021 年以来的增速低点。同时 3 月社零数据再次探底（- 3.5%），1-3 月累计增速 0.5%，预计二季度也在偏低位置。整体来看由于疫情影响， 宏观经济环境尚未表现出强劲增长，社零数据也在偏弱区间运行。
从微观层面来看产业表现：食品制造企业 2022 年 1-3 月营收增速 8.7%，增速回 落，应是受到基数与疫情的双重影响；利润总额同比增 13.3%。观察行业数据，2022 年 3 月多数行业产量增速回落。其中除了葡萄酒、鲜冷藏肉以外，其他行业产量在 疫情期间影响较大。
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2.2、 2022 年节奏展望：疫情是主要变量，二季度大众品可适当加配
白酒：白酒春节正常回款，节后疫情影响动销，预计二季度压力较大，下半年 或有补偿性消费。从需求端来看，一季度是白酒传统的消费旺季，春节期间全国疫情 控制较好，白酒正常回款，也可以从白酒一季报普遍较好的业绩上得到验证。3 月局 部区域有疫情蔓延，3-4 月白酒动销受到疫情扰动，预计二季度均有压力。从渠道层 面来看春节渠道库存处于低位，淡季虽少有补库存行为，但厂家在疫情严重区域并 未要求强制回款，4 月渠道库存虽有上升但相对良性。对比 2022 年的节奏，下半年 我们可以期望疫情得到有效控制后，中秋节出现补偿性消费。这也是白酒需求韧性 的体现。
大众品：疫情影响需求，二季度应处于筑底过程，但低基数效应下增长可能更 优。疫情对于大众品的扰动在于：一方面通过消费场景的限制来影响大众品需求；另 一方面通过物流的限制来影响消费品的供给。3-4 月多数大众品面临需求收缩问题， 库存成为此时厂家平衡发货与动销的调节器。部分企业考虑到完成一季度任务目标， 选择提高库存以完成出货任务；部分企业库存已在高位，出货与动销增速持平。4 月 过后多数大众品库存接近高位，预计后续会面临去库存的共性问题。我们预判 5 月 开始多数企业会通过费用投放的方式加大终端促销以降低库存，实际效果与疫情防 控程度、需求恢复速度以及渠道执行力度相关。如果按照 4 月疫情得到有效控制的 展望，二季度应是需求筑底后逐步企稳的过程。考虑到低基数效应，二季度大众品增 速可能更优。
2.3、 投资主线：围绕疫情变化节奏，关注消费复苏机会
往 2022 年展望，从基本面来看，我们判断行业正处于筑底过程。行业主要不确 定性在于疫情对需求影响的持续时间。3-4 月以华东为主的多个市场不同程度受到疫 情影响，主要体现在餐饮需求与物流供给受限。3-4 月为消费淡季，对于全年整体影 响可控。在全国对疫情重视程度提升背景下，我们乐观展望疫情对消费的影响在二 季度内达到顶点，后续应跟随疫情控制节奏向上收敛。（报告来源：未来智库）
年内企业压力主要来自于疫情导致需求下移以及成本原料价格上行。一季度末 伴随季报披露，市场已重新审视并修正全年盈利预测。我们认为行业复苏时，市场大 概率青睐于低估值、景气度高的疫情受损股。逻辑是消费场景放开后部分行业可出 现快速的消费弥补或反弹，增速快、成长性好的公司可能成为市场追逐的对象。
全年 维度首推白酒板块，以高端与次高端白酒为主。白酒后续具备商务宴席的补偿性需 求，同时受原料价格影响较小，需求与利润韧性较强。疫情淡季对白酒影响有限，部 分酒企业淡季控量挺价，同时以腰部产品做为业绩增速补充，后续展望趋势向上。啤 酒板块中期看好提价与结构升级带来的企业利润弹性，短期疫情影响销量，但升级 的逻辑持续得到验证，疫情后复苏应是好选择。乳制品需求稳定，竞争未有加剧表 现，具备较高配置价值。调味品两条思路：一是底部长周期配置龙头；二是把握季度 业绩高增长机会。
疫情是影响基本面以及股价的重要因素。当下社会对于疫情防控的重视程度提 升，疫情大规模扩散的风险不高。叠加每日新增病例数量显著下降，我们预计二季度 应是板块基本面逐步筑底过程，从节奏上判断二季度多数食品饮料企业回款均有不 同程度影响，但大众品面临低基数效应，数据表现可能更优。趋势上看下半年应是环 比改善，中秋节可以期待消费旺季回补。我们建议从两条主线把握全年投资机会：一 是底部寻找低估值、景气度高的行业龙头做中长期配置；二是根据企业季度间的业绩波动寻找短期高增长品种。
3、 行业：白酒一季度表现较好，大众品二季度逐渐筑底
3.1、 白酒：疫情不改长期趋势，产品升级和集中度提升逻辑持续演绎
3.1.1、 产品升级驱动行业结构性繁荣，龙头企业竞争优势不断提升
2015 年白酒行业复苏以来，产品提价升级、企业管理改革、行业集中度提升、 参与者强弱分化是本轮白酒行业的四个主要趋势。2021 年行业从上半年资本持续入 局延续酱酒热潮，下半年国家政策出台抑制酱酒乱象，行业回归品牌化和规范化竞 争。展望 2022 年，在全国疫情点状复发下，存量挤压市场将加速行业分化，白酒将 进入以品牌与品质为核心的价值消费时代，市场份额进一步向优势品牌、优势企业、 优势产区集中。
本轮白酒增长本质是由消费升级带动，行业呈现结构性繁荣。2009-2012 年期间，白 酒行业普惠式扩容，各个价格带的白酒都有较好表现，但是自 2015 年开始，高端白 酒引领行业结构性增长，高端、次高端价格带增速明显快于中低端价格带，产品升级 成为 2015 年以来白酒行业增长的主要驱动力。因此聚焦产品升级、掌控渠道秩序， 成为白酒公司近年来的重点工作。
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消费升级背景下，品牌高端化成为酒企当下的核心目标。2013-2015 年期间，白 酒消费者群体由过去政务消费引领转变为大众消费、商务消费为主，消费者对品牌、 品质更加重视。2015 年以来名优白酒企业迎来快速增长，之前主要做中低档酒的中 小企业份额萎缩，白酒行业向名优酒企集中趋势明显，2018 年开始，随着消费升级 的持续、快速演进，名优酒企之间也出现了明显的分化，提前在产品布局、渠道配合 上做的较好的企业势能持续释放，而没有及时把握住升级时机的酒企发展遇到瓶颈。
清香、酱香品类快速增长，次高端价格带格局生变。2018 年以来，次高端价格 带从底部恢复快速增长，2015-2019 年收入复合增速 27%，2019 年开始，随着“茅台 热”趋势持续，酱香酒增长，且价格卡位基本集中在 300-800 元次高端价格带，以山 西汾酒为代表的清香品类增长势头不减，次高端竞争更加激烈，浓香品牌压力渐显， 竞争核心是要做好品牌的打造，提升品牌价值，培育消费者粘性。
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优秀品牌的管理改革又使自身拥有了超越行业的成长性。在经历 2012 年行业调 整后，一方面几乎所有优秀品牌都在管理和营销上做出改革，进行渠道精耕，强化消 费者沟通，增强对经销商控制力与对终端掌控力，以适应消费结构的转型。另一方面 龙头企业对市场环境的把握能力提升，拒绝冒进，维持渠道秩序，稳步推进价格提升 与产品升级。名酒的主动内外改革使得产品市场运作与品牌塑造更加科学化、长远 化，从而获得了更快的发展速度与更长远的发展空间。
3.1.2、 白酒一季度顺利实现开门红，疫情扰动下行业二季度阶段性承压
2022Q1 白酒上市公司收入和净利润高速增长，增速环比提升，整体顺利实现开 门红。2022 年 Q1 局部地区有疫情复发，大部分区域春节期间白酒表现好于预期， 主要系大多区域疫情影响相对较小，政策宽松下返乡率提升，餐饮、零售、旅游等消费回暖，白酒消费环境和景气度提升明显，春节动销旺盛，带动白酒整体营收和净利 润表现高速增长，增速环比上行。2022Q1 上市白酒公司整体收入 1132.6 亿元，相比 2021 年同期增长 19.4%，实现净利润 448.2 亿元，同比增长 26.2%。
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2021 年末预收款环比大幅上升，2021 年白酒营收普遍留有余力。2021 年 12 月 末，上市白酒公司合同负债总额 625.4 亿元，环比增加 205.2 亿元，同比 276.8 亿元。 主要原因是 2022 年春节开始时间较早，各酒企打款开始时间较往年有提前。同时 2021 年前三季度白酒上市公司进展速度较快，Q4 在收入确认节奏上更多为 2022 年 开门红留有余力。
季节性因素和疫情因素影响，2022 年 3 月末预收款规模环比下降。一般来说， 一季度末预收款下降是正常的季节性因素影响，除此之外，部分企业受 3 月末开始 的疫情影响，为保证渠道健康和缓解经销商现金流压力，3 月末没有强制性回款。 2022 年 3 月末上市白酒公司合同负债总额 386.0 亿元，环比减少 239.5 亿元，较 2021 年 3 月末增加 109.2 亿元。
2022Q1 上市公司经营现金流入低于收入增速。2022Q1 经营现金现金流入增速 低于收入增速。2021Q1-2022Q1，上市公司整体经营性现金净流入额同比增速分别为 +46%、+37%、+30%、+18%、+1%。主要原因是酒厂应收票据增加以及预收款减少， 利润表虽然表现良好，但资产负债表和现金流量表更及时和前瞻的体现了疫情反复 下消费场景受限对白酒整个产业链条带来的压力。
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一季度毛利率持续上行，规模效应下费用率下降，净利率同比上升。提价和产 品结构升级仍然贯穿 2021 年，因此 2022Q1 上市白酒公司（剔除茅五）毛利率为 77.2%，同比 2021Q1 提升 1.0pct。2022Q1 白酒收入高增长叠加费用投放收缩，上市 公司整体（剔除茅五）销售费用率 13.8%，较 2021Q1 降低 0.9pct。2022Q1 上市公司 整体（剔除茅五）净利率为 34.2%，同比上升 2.1pct。
分价格带看，一季度高端和大众高端环比提速，次高端略有降速。2021 和 2022Q1 高端酒收入稳健增长，同比增速分别为+14%、+17%，环比提速主要因为贵州茅台 2022 年改革加速，2022Q1 增速较高，五粮液和泸州老窖保持稳定。次高端 2021 年 酱酒热带动下，招商力度加大、提价和结构升级明显，业绩维持高弹性，但环比略有 降速，2021 年以及 2021Q1 增速分别为+37%、+36%。大众高端价格带企业持续推进 产品结构升级，2021 收入增速+23%，2022Q1 期间，区域酒企渠道和消费者基础扎 实，受疫情影响较小，环比呈加速趋势，2022Q1 收入增速为+25%。
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一季度高端酒需求稳定，核心变化来自于公司内部改革。贵州茅台一季度增速 明显优于 2021 年同期，主要是 2021 年下半年开始，公司在价格体系、渠道结构、 产品体系上一系列改革加速，一季度末公司直营渠道占比大幅提升至 34%，千元新 品茅台 1935 投放带动系列酒高增的同时也给行业带来新的变化。一季度五粮液平稳 开局，2021 年底八代五粮液综合打款价进一步提升至 969 元/瓶，全年的核心诉求是 扩大渠道利润。泸州老窖因为产品组合丰富、销售费用具有收缩空间，一季度实现了 较高增长，拆分来看主要因国窖 1573 增速约 20%，值得注意的是低度国窖在华北地区表现优异贡献较大，同时腰部产品特曲和窖龄酒也完成了渠道梳理实现了约 40% 收入增长。
2021 年次高端白酒坚定进行高端化和全国化布局，整体维持高增趋势，2021 年 底开始疫情反复导致部分酒企短期利润承压。受益于产品结构升级和全国布局，舍 得酒业、山西汾酒、酒鬼酒和洋河股份业绩保持较高弹性，水井坊受疫情影响业绩增 速有所下降。分品牌看，舍得酒业双品牌战略成效明显，舍得系列价盘稳步上行，沱 牌系列持续恢复，此外省外市场加快布局推动业绩维持高增；
山西汾酒延续拔高端 控底部战略，持续加大复兴版投入，玻汾控货挺价收缩配额，青花占比提升明显，环 山西和南方市场布局进程良好，利润增速超市场预期；酒鬼酒业绩增速最快，主要受 益于内参和酒鬼延续高增长，内参卡位高端拉高品牌力，酒鬼完成产品升级和渠道 梳理，同时省内外拓展顺利；洋河股份业绩维持较好增速，公司产品结构改善明显， 梦 6+高速增长，水晶梦完成新品替换，省内省外平稳推进。次高端中仅水井坊业绩 低于预期，主要受华东地区疫情影响，部分城市发货动销停滞，随疫情得到管控将逐 步转好。
一季度江苏省、安徽省疫情影响较小，消费场景复苏，大众高端白酒保持较好 增速。江苏省和安徽省作为人口流入大省，春节前疫情影响较小，受益于返乡人群数 量增加叠加消费场景恢复，白酒整体消费氛围和动销良好；节后返工复工潮来临，省 内经济环境较好，推动白酒消费持续升级，消费规模和档次不断提升，次高端商务和 宴席场景活跃，苏酒和徽酒整体迎来较好发展。分品牌看，古井贡酒、今世缘和迎驾 贡酒均保持较高业绩增速，且利润增速快于收入增速，盈利能力也有所提升；口子窖 业绩表现略低于预期，主要系 3 月省内部分地区疫情点状复发。预计 2022 年随着疫 情冲击减弱、管控政策缓和，大众高端白酒仍将保持较好增速。
挑战和机遇并存，企业之间分化将更加明显。自 2021 年下半年开始，传染性更 高的新冠病毒奥密克戎在全国各地反复出现，疫情防控趋于严格，同时房地产、平台 经济等宏观产业政策变化较大，居民长期消费信心不足，这些都对白酒行业形成挑 战，我们也观察到各个价格带趋势有新的变化，企业之间出现明显分化，更考验企业 管理水平核内部凝聚力，同时我们展望长期，仍然对白酒行业需求充满信心。
短期来看：贵州茅台主动控价、宏观经济压力下，高端白酒价格自 2021 年下半 年开始承压。背景之一是贵州茅台取消拆箱、成立电商平台，主动管控价格，尽量还 原茅台消费属性，飞天价格快速回落后趋于平稳。背景之二是贵州茅台启动战略单 品 1935，终端定价 1200-1400 元价格带，投放量加大给千元价格带格局带来新变化。 背景之三是千元价格带龙头五粮液价格自 2021 年三季度回落之后，渠道利润缩窄， 虽然采取一系列控价措施，但又碰到疫情影响，价格拉升仍在途中。展望未来，第一， 多维度改革下，飞天茅台价格回归市场化，对高端价格带是带动作用。第二，疫情影 响减弱之后，五粮液严格的价格管控措施效果将明显生效，提振渠道和行业信心。
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长期来看，高端酒确定性与成长性兼备，各价格带景气度最高。居民消费持续 升级是高端白酒扩容的基础。2013 年以来我国居民收入快速增长，平均财富水平不 断增加。一方面中产阶级不断扩容，另一方面富裕阶层财富水平也持续提升。随着财 富的提升，消费信心增加，消费者更多的追求高价格、高品质、能体现个人财富地位 的商品。2015-2021 年，高端白酒市场规模复合增速 22.9%，随着高净值人群数量和 资产量的提升，高端白酒白酒市场仍将持续扩容。
拆分来看，高端白酒量价均有提升空间。高端白酒 2021 年销量约 8.5 万吨，2015- 2021 年复合增速 16.2%，受益于消费升级和品牌化带动，预计未来高端酒销量仍能 保持年均 6%-10%左右增速。2019 年末城镇居民平均月工资水平较 2011 年已经翻倍， 飞天茅台、五粮液、国窖 1573 终端价格刚达到 2011 年时最高点水平，因此考虑到 居民消费水平提升幅度与高端白酒产能的稀缺性，目前高端白酒价格仍有提升空间。
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部分次高端企业仍处于渠道巩固、空白渠道建设阶段，消费者粘性仍待加强， 阶段性对疫情影响更加敏感。相较高端白酒家喻户晓的品牌知名度以及区域白酒多 年完善的渠道建设，部分次高端企业自 2015 年-2020 年才陆续重塑经销商体系，重 点市场深耕程度仍有不足（山西汾酒大基地市场质量较好），仍有较多潜力市场等待 开发：水井坊 2015 年开始重塑通路、酒鬼酒 2019 年正式开始以内参为先锋发力全 国，山西汾酒 2019 年发力南方市场，舍得酒业 2020 年开始重新大规模招商。疫情 管控令空白市场招商和销售人员异地拓展阶段性受阻，消费者培育活动开展难度加 大，同时也考验渠道的忠诚度和配合度。（报告来源：未来智库）
展望未来，次高端价格带结构升级和全国化扩张持续，增速仍将是各价格带增 速最高。随着五粮液、国窖 2019 年提价之后逐步站稳，为酒企推动次高端价格带上 移提供外部环境，2020 年开始 400 元以上价格带增势明显，例如剑南春、红花郎、 红坛酒鬼酒等 2020 年初以来不断提升标杆价格，今世缘四开升级换代。600-800 元 价格带刚刚形成，次高端代表品牌积极占位，角逐未来：洋河推出梦 6+、今世缘聚 焦资源发力 V 系列、水井坊进行组织架构和渠道改革，发力典藏系列等。长期看， 随着疫情影响减弱管控逐步放松，在结构升级以及全国化扩张两大驱动力作用下， 预计次高端价格带仍将保持较高增速。
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疫情背景有利于区域酒企在基地市场集中度提升。一方面，白酒社交产品属性 愈加突出背景下，消费者对品牌追求度提升，经销商和终端更倾向代理区域内动销 更快的强势品牌，对单瓶利润高、但流转速度慢的产品予以舍弃。另一方面，疫情也 加速了区域龙头在根据地市场市占率提升的速度，区域龙头酒企规模实力强，人员 组织完善，对市场管控与支持力度更大，加强了与经销商的帮扶和沟通，而实力较弱 的小品牌只能放弃部分市场，固守优势市场。同时，我们可以观察到山西省受益煤炭 经济，GDP 保持良好增速。安徽和江苏 2022 年基建投放情况较大，都会对本区域的 白酒消费形成一定程度提振。同时要注意的是，疫情发生在何地具有不可控性，区域 白酒消费地点更加集中，一旦基地市场发生疫情，分散风险的能力会弱于全国化品 牌。
长期展望来看，区域白酒持续升级是主要增长动力。目前全国大部分地区大众 宴席主流消费价格带区大部分在 200 元及以下，近年来区域强势酒企也在大本营市 场积极推进产品升级，凭借坚实的渠道基础和消费者品牌忠诚度，近年来普遍在 300-500 元价格带布局上有了良好的成果，未来结构升级将是大众酒龙头业绩增长的主要 驱动力之一。
3.2、 啤酒：短期销量受损，高端化趋势不改
2022Q1 啤酒需求表现平稳，3 月销量受疫情影响有所下滑。2022Q1 啤酒累计产 量同比下降 1.5%，其中 2022 年 1-2 月国内啤酒产量同比上升 3.6%，2022 年 3 月啤 酒当月产量同比下降 10.3%。综合来看 2022Q1 啤酒需求表现平稳，2022 年 1-2 月啤 酒需求小幅上升，3 月啤酒需求下滑主因 3 月疫情全国散点复发冲击市场需求。若非 疫情影响，旺季啤酒消费趋势预计表现较好。
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2022Q1 啤酒营收增速稳中有升。2022Q1 啤酒上市公司营收增速表现较行业表 现略优，除兰州黄河作为局部区域品牌、受疫情及竞争格局影响营收增速同比下降之外，青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒等营收实现正增长，其中重庆啤酒、 珠江啤酒、燕京啤酒等实现双位数增长。各酒厂吨价均明显有所提升，从销量上来看 受疫情影响略有分化，重庆啤酒销量实现双位数增长，主因乌苏、1664 等次高端以 上品牌快速增长，珠江啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒等销量同比小幅上升，青岛啤酒销 量同行业趋同、小幅下滑，主因 3 月山东地区疫情影响，但产品结构升级及部分产 品提价抵消部分销量下滑影响。
2022Q1 啤酒企业受益于淡季提价和产品结构提升，盈利能力有所改善，但成本 压力初显。从毛利率表现来看，啤酒企业毛利率表现分化，其中珠江啤酒、青岛啤酒 等毛利率同比有所下降，重庆啤酒毛利率同比持平，燕京啤酒、惠泉啤酒等毛利率同 比略有提升。在玻璃瓶、铝罐、纸箱等包材上涨的背景下，毛利率表现分化主要受原 材料采购策略、成本上涨影响较大，成本压力初显。从销售费用率来看，总体呈现下 降趋势，预计主因疫情影响渠道费用收缩、压缩费用对冲成本上涨压力。从毛销差和 净利率来看，啤酒企业毛销差、净利率稳步提升，主因行业格局趋稳下酒企追求利润 的方向趋于一致。
2022Q1 龙头净利润保持增长。2022Q1 虽然受疫情影响啤酒销量略有下降，但 大部分企业均实现利润正增长，主要受益于淡季提价、产品结构提升、成本压力下锁 价、降促控费等带动盈利能力提升。从利润弹性来看，各企业表现分化，青岛啤酒、 重庆啤酒利润增速分别为 10%、15%，珠江啤酒扣非后利润增速达到 11%，龙头净利 润增速相差不大。而燕京啤酒利润同比呈现一倍增长，主因受益 U8 等中高档产品增 长下实现扭亏为盈。
积极关注高端化进程和旺季量价提升。啤酒行业消费升级尚未充分，高端市场 扩容和结构升级较大。受制于啤酒市场格局和行业属性，啤酒行业区域性强，高端啤酒格局尚未落定，积极关注龙头酒企推进高端化进程和核心产品表现。同时受制于 上游玻璃瓶、铝罐、大麦、运费成本上涨影响，酒企产品结构升级及部分产品提价顺 利进行，部分原料成本持续上涨下不排除旺季继续提价，积极关注 2022Q2 旺季餐饮 恢复下补偿性消费和渠道补库存带来的价量提升。从全年来看，行业景气度依然较 好，高端化势头良好，临近啤酒旺季、消费有望回补。
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3.3、 乳制品：疫情影响相对可控，乳制品需求旺盛
乳制品需求旺盛，2022Q1 乳制品企业净利增长。2021 年中国乳制品总需求旺 盛，同比增长 10.9%。2022Q1 疫情多点出现，物流配送、终端销售和高端送礼场景 短暂受限。乳制品具备必需消费属性，各乳制品公司反应及时，开具通行证保障定期 配送、开展社区团等新渠道下，整体疫情影响可控。乳制品人均消费量仅 21.3kg，仍 处较低水平，未来乳制品行业发展空间广阔。分品类看：（1）消费者对白奶营养价值 的认知度持续提升，白奶品类快速增长；（2）2021 年低温乳制品行业线下渠道仍然 负增长，但下降幅度有所收窄，低温电商行业同比增 28%，呈现出回暖态势；（3）奶 酪目前渗透率较低，随着家庭烘焙、休闲零食等场景兴起下发展迅速。从上市公司层 面来看，2022Q1A 股上市乳制品企业营收同比增 12%；产品结构持续升级、费用管 控加强下净利同比增 25.3%。
原奶供需弱平衡，奶价涨幅放缓。2022Q1 原奶供需环境相对宽裕，叠加同期奶 价基数高影响，2022Q1 奶价同比略有下降。2022 年 4 月 20 日生鲜乳价格为 4.2 元/ 公斤，同比下降 1.4%；2022 年 4 月 19 日全脂奶粉中标价 4207 美元/吨，同比增 2.7%。 目前全脂奶粉折算价高于国内生鲜乳价格。长期看，我国奶牛存栏量仍处低位，随着 环保政策严格、土地资源紧缺下，奶源供给增长仍较为缓慢；乳制品需求旺盛、上下 游合作深化下，预计未来原奶长期会处于供需弱平衡状态，原奶价格相对平稳。
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2022Q1 乳制品行业促销较为理性。2022Q1 原奶供给稳定，乳制品需求旺盛， 行业促销力度维持在正常水平。2022Q1 疫情多点复发，乳制品企业加强费用管控力 度，部分乳制品企业销售费率略有下滑。展望全年，原奶价格较为稳定，乳制品行业 竞争放缓。往长期展望，龙头乳企伊利股份、蒙牛乳业均对业绩有要求，费用投放更 倾向于在品牌等方面投入以进一步增强企业核心竞争力，预计企业买赠促销意愿相 对较小，乳制品行业竞争趋于理性。
行业集中度可持续提升，龙头领先优势稳固。2022Q1 龙头伊利股份市场份额持 续提升，领先优势稳固。根据尼尔森数据，2021 年伊利股份金典有机市占率达 40%； 常温酸奶市占率达 65.2%；低温奶市占率提升 5.4pct；婴幼儿奶粉市占率提升 1.4pct。 2022Q1 伊利股份婴幼儿奶粉份额提升 2.4pct 至 9.3%，份额持续提升。2022Q1 乳制 品龙头企业反应迅速，快速获得保供资质及通行证，在疫情多点复发的情况下保证产品供应，进一步提升产品的渗透率及品牌力。龙头伊利股份、蒙牛乳业不断升级产 品矩阵、加强渠道优势、完善上游奶源战略布局、持续提升品牌力，领先优势稳固， 市场份额仍可持续扩大，乳制品行业集中度将持续提升。
全国性乳企营收、净利稳步增长，净利率较高。根据乳企规模和经营地域大小 分类来看，全国性乳企（伊利股份）实现开门红，反应迅速受疫情影响相对可控， 2022Q1 营收同比增 13.4%，其中液态奶同比增 7%；春节期间产品结构较优、买赠促 销力度放缓下毛利率上升 2.1pct，使得公司净利率上升 1.0pct 至 11.3%。区域乳企（光 明乳业、新乳业、三元股份）2022Q1 营收增 7.8%，净利增 45.4%，净利率为 2.1%。 区域性乳企面对疫情，积极开拓新渠道。如新乳业唯品在本轮疫情中获得保供资质 并积极开拓社区团购等渠道，受疫情影响较小。地区乳企（燕塘乳业、科迪乳业、天 润乳业）2022Q1 营收增 7.8%，净利增 12.9%，净利率为 7.7%。全国性乳企主要经营 常温奶品类，具备较强的品牌力、渠道力、产品力，竞争优势稳固，受疫情影响相对 较小，净利率相对较高。
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3.4、 肉制品：屠宰逐渐恢复，成本低位下肉制品弹性较大
2022Q1 行业营收、净利下行。肉制品上市企业 2022Q1 实现营收 266.8 亿元， 同比下降 25%；实现净利 16.9 亿元，同比下降 17.9%。其中 2022Q1 纯屠宰业务持续恢复，屠宰量大幅增加；双汇发展鲜品销量、利润大幅增长，量利皆升。但由于猪价 下行、生鲜肉向肉制品分部销售的存货未实现利润影响、加之 2021Q1 进口肉盈利基 数较高，屠宰部门利润同比降 52.8%。春节期间高盈利产品销量良好、猪价下行，使 得肉制品业务吨利提升。
生猪存栏量、屠宰量持续恢复，屠宰行业集中度有望提升。2022Q1 生猪定点屠 宰企业屠宰量为 7005 万头，同比增 42.4%。此外，生猪存栏逐渐增加，2022 年 3 月 生猪存栏同比增 1.6%；2022 年 3 月能繁母猪存栏 4185 万头，与同期基本持平。纯 屠宰业务可持续恢复，双汇发展纯屠宰量持续改善，产能利用率提升，纯屠宰业务盈 利可进一步提升。往未来展望，随着环保政策趋严、政府加强对屠宰业的管控力度， 长期看屠宰行业集中度可进一步提升。
2022 年预计猪价相对较低，呈前高后低走势。4 月 22 日，生猪价格 13.9 元/公 斤，同比-27.9%，环比+11.6%；猪肉价格 20.8 元/公斤，同比-35.8%，环比+7.8%。在 国家政策支持、生猪养殖持续恢复下，预计猪价呈现前低后高趋势，但整体全年均价 较 2021 年低。
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成本下行下肉制品业务弹性较大。2022Q1 龙头双汇发展肉制品业务营业利润达 17.51 亿元，同比增 21.9%，肉制品业务表现良好主因：（1）春节期间产品结构较好， 高盈利产品销量较大；（2）主要原材料成本如猪价较低。2022 年猪价前高后低，整 体全年均价较低，预计全年吨利可维持高位水平。
推荐已形成产业闭环，布局新赛道，吨利长期稳中有升的龙头双汇发展。双汇 发展采用自繁自养方式布局养殖业，构建养殖、屠宰、肉制品加工和销售的产业闭环 后，可进一步平滑成本波动，增强产业协同效应，提升屠宰及肉制品业务的盈利能 力。随着疫情缓和、物流恢复，公司仍可持续发展：（1）坚持调结构；（2）开发冻品、 方便速食、预制菜等新赛道，培育新增长点；（3）提升网点运营质量；（4）加大市场 投入；（5）营销创新、队伍管理创新等。随着公司渠道进一步下沉及多样化、品牌年 轻化、产品多元化，预计肉制品销量可稳步增长，成本下行吨利稳中有升。
3.5、 调味品：营收受到疫情扰动，一季报业绩普遍承压
2022Q1 调味品上市公司营收略有增长，成本压力增大利润下滑。2022Q1 调味 品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）整体实现营业收入 111.9 亿元，同比增 2.5%；整体归母净利润为 22.9 亿元，同比下降 6.2%。我们观察酱醋公司，2022Q1 营 收增 2.0%；净利下滑 7.4%，均有回落态势。调味品一季度营收增速回落主因：一是 2021Q4 提价，经销商提前备货，分流部分春节销量；二是疫情扰动影响终端需求； 利润下滑主因在于成本超预期上涨。此外受到疫情影响，企业通过费用投放以拉动 销量，导致 2021Q4 提价尚未完全传导到终端，也会对利润产生影响。
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从盈利能力来看，2022Q1 调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技）的毛 利率为 36.1%，同比下降 3.6pct，主因在于原料价格上涨，成本压力普遍增加；此外 也与产品结构调整，品类扩张时低毛利率产品占比增加有关。一季度上市公司整体 销售费用率为 7.6%，同比下降 0.9pct，整体来看毛销差仍有回落，影响利润水平。 我们观察 2022Q1 调味品上市公司净利率 20.5%，同比下降 1.9pct，企业利润承压。
2022Q1 重点调味品公司净利率同比均回落。就调味品五家重点公司（海天味业、 中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、天味食品）来看，大分部企业 2022Q1 净利率回落。 企业利润压力增大，主要源于一是疫情扰动导致营收增长乏力，二是成本压力上行。 观察营收增速，除天味食品以外，其他上市公司均是同比下降。
疫情影响属于短期因素，成本具有周期属性，预计调味品下半年或趋势向上。 我们观测到调味品行业压力已有体现：营收增速回落，渠道库存偏高，成本压力增大 等，二季度应是筑底过程。随着疫情得到有效控制，以及企业自身加快渠道建设与投 放费用拉动需求，未来趋势应是边际向上。且成本具有周期属性，成本回落后企业利 润大概率可以释放。考虑到二季度同期基数因素，预计 2022Q2 调味品营收与利润增 速应有改善，2022H2 复苏趋势明显。
3.6、 卤制品：新冠疫情反复，收入增长放缓，利润率有所下滑
门店逐步恢复，利润率有所下滑。2022Q1 卤制品行业上市公司营收同比增长 5.6%，净利润同比下滑 58.5%，收入增速有所放缓，主要原因在于 2021 年四季度以 来各地疫情时有反复，商城人流有所减少，消费者出行频率明显下降，目前各品牌交 通枢纽高势能门店仍有待恢复，社区街边门店逐步回暖至疫情前水平。卤制品公司 鸭副原材料价格自 2020 年以来保持波动上行趋势，能源油料等大宗原材料价格也明 显上涨，行业内公司毛利率有所下滑。净利率方面，由于终端需求疲软，行业内公司致力于行稳致远，均主动为加盟商提供各类补贴，与加盟商共同渡过难关，费用开支 较大，净利率下行明显。
展望未来，优秀公司有望继续成长。2021 年至 2022Q1 受到大众消费疲软，各 地疫情有所反复影响，线下连锁业态受到明显冲击，卤制品行业整体增速不高，展望 2022 年下半年随着疫情得到缓解，预计行业有望加速恢复。卤制品行业赛道优质， 整体扩容成长，处在良性竞争阶段，绝味食品与煌上煌在疫情中补贴加盟商，为未来 的稳步成长打下坚实基础，周黑鸭放开特许加盟仍持续开店，我们看好头部卤制品 企业稳步拓店，疫情洗牌后，行业集中度进一步提升。
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4、 重点公司分析：优选龙头，关注底部复苏机会
4.1、 贵州茅台：Q1 业绩再超预期，成长性和确定性兼备
市场化改革明显加速，成长性和确定性兼备。2022Q1 营收 323.0 亿元，同比+18.4%， 净利润 172.4 亿元，同比+23.6%，好于预期。
渠道改革+产品结构提升，茅台酒高速增长。2022Q1 茅台酒实现收入 288.6 亿 元，同比增长 17.4%，远高于 2021 年 10.2%的增速。一方面主要来自于基酒产能充 足，市场投放量增加，此外更重要的是直营渠道占比提升，产品配额向飞天以上价格 带倾斜，以及部分非标产品提价。系列酒收入 34.3 亿元，同比+29.7%，主要来自于 系列酒产品结构优化以及千元新品茅台 1935 投放。
渠道改革明显加速，直营占比大幅提升。直销收入 108.9 亿元，同比+127.9%， 占比+16.2pct 至 33.7%，创历史新高，商超等 2B 直营渠道预计变化不大，大幅提升 原因来自于 2C 的团购渠道快速上升以及经销商部分非标渠道来自自营门店；批发收 入 214.0 亿元，同比-4.7%，占比同比-16.2pct 至 66.3%。3 月底电商平台上线，未来 直营占比将进一步提升。
毛利率提升，期间费用率下降，净利率大幅提升。受益于直营占比提升和产品 结构优化，2022Q1 毛利率+0.66pct 至 92.37%，公司除个别新品推广，其营收增长基 本不需要加大费用投入，规模效应明显，期间费用率-0.84pct 至 7.08%，税金及附加 / 销售费用率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为 13.07%/1.60%/6.43%/0.06%/-1.01% ， 分 别 同 比 -0.57pct/-0.42pct/+0.09pct/+0.02pct/- 0.53pct。2022Q1 贵州茅台净利率提升 1.42ct 至 55.59%。
4.2、 五粮液：平稳开局，改善可期
公司改革动作不断，内生动力增强。公司 2021 年营收 662.1 亿元，同比+15.5%， 归母净利润 233.8 亿元，同比+17.2%。2022 年一季度营收 275.5 亿元，同比+13.3%； 归母净利润 108.2 亿元，同比+16.1%。
五粮液价增为主，系列酒增长提速。2021年五粮液收入491.1亿元，同比+11.5%， 销量 29203 千升，同比+3.8%，较往年增速下降，实际消化量大于报表确认量，吨酒 价 168.2 万元/千升，同比+7.4%，主要来自于计划外价格提升，经典五粮液也有贡献； 2021 年系列酒收入 126.2 亿元，同比+50.7%，销量 152572 千升，同比+15.32%，吨 酒价 8.3 万元/千升，同比+30.7%。系列酒完成产品线和代理渠道梳理，2022 年预计 仍有较好表现。
2022 年五粮液仍然以价增为主，力求改善渠道利润。为提升八代批价，改渠道 利润，2022 年公司思路是八代五粮液缩量挺价，通过个性化产品来分担业绩压力， 根据市场情况后续不排除调整合同量和阶段性调整计划内外比例。因此判断 2022 年 五粮液继续价增为主，系列酒前期梳理完毕，和五粮液资源协同，2022 年也是收入 增量来源之一。
毛利率提升，期间费用率平稳，净利率提升。受益于产品提价，2021 年五粮液 毛利率提升+1.19pct 至 75.35%，期间费用率各细项变化不大，税金及附加比率 +0.67pct，净利率+0.54pct 至 37.02%。2021 年下半年五粮春等系列酒大幅提价，2021 年末八代继续提价，2022Q1 毛利率+1.98pct 至 78.41%，净利率+1.06pct 至 41.28%， 预计全年净利率将呈提升趋势。
4.3、 山西汾酒：2021 年高质量增长，2022 年开端亮眼
产品结构优化下高质量发展，全国化布局增长势能充足。公司 2021 年营收 199.7 亿元，同比+42.8%，归母净利润 53.1 亿元，同比+72.6%。2022 年 Q1 营收 105.3 亿 元，同比+43.62%；归母净利润 37.1 亿元，同比+70.0%。（报告来源：未来智库）
“拔高端控底部”贯穿 2021 全年，各系列实现均实现高质量增长。2021 年汾酒 收入 179.2 亿元，同比+41.9%，其中销量同比+28.5%，吨酒价同比+10.4%，量价齐 升，体现了全国化加速和结构优化；2021 年系列酒收入 6.4 亿元，同比+12.7%，销 量同比-23.8%，吨酒价同比+47.9%，体现了系列酒精简低端 SKU，实现高质量发展； 2021 年配制酒收入 12.5 亿元，同比+91.4%，销量同比+60.0%，吨价同比+19.6%，配 制酒发力全国化，成绩亮眼。
省外占比进一步提升，全国化势头不减。2021 年省内收入 80.7 亿元，同比+34.6%， 占比 40.7%；省外收入 117.4 亿元，同比+49.5%，占比+2.6pct 至 59.3%。2022Q1 省 内收入 38.5 亿元，同比+31.4%，占比 36.8%；省外收入 66.3 亿元，同比+52.4%，占 比+3.5pct 至 63.2%。省外市场占比持续提升的同时，省内受益结构升级和市场秩序 改善，也实现高速增长。
产品结构改善和规模效应带来盈利能力改善趋势明显且持续。2021 年公司各系 列产品结构明显改善，毛利率+2.76pct 至 74.91%，而期间费用率-2.08pct 至 21.61%， 主要原因是销售费用率持平以及管理费用率大幅下降，净利率+4.72pct 至 26.99%； 2022Q1 毛利率+1.21pct 至 74.75%，净利率+5.60pct 至 35.40%，销售费用率-6.80pct 至 11.15%，营销和收入增长形成良性互动，公司进入品牌势能收获阶段。随着高端 产品占比提升，净利率较 2021 年仍有提升空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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