柔性 EMS 优质龙头，易德龙：产能扩张全球布局，业绩开启高速增长
（报告出品方/分析师：东吴证券 马天翼 鲍娴颖）1 深耕全球 EMS 市场，业绩开启高速增长
1.1. 深耕 EMS 市场，布局丰富、服务全球客户
易德龙于2001年成立，2017年于上交所上市。
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公司为高品质要求、需求多样化的客户提供全方位的电子制造服务（EMS，Electronic Manufacturing Services），包括产品 的定制化研发、制造、各项测试以及供应链管理、技术支持等整体解决方案，相关产品广泛应用于医疗电子、工业控制、汽车电子、通讯和消费电子五大应用领域，并在各细分行业均与该领域内的全球头部客户形成稳定业务合作关系。
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“小批量、多品种”的差异化赛道满足多种市场需求。
目前，公司提供电子制造服务的产品覆盖工控、通讯等五大应用领域，拥有超过 300 家客户，涉及 5000 多个产品和 6000 多种主要原材料。
通过不断优化产品制造工艺、开展定制化研发服务和推进差异化的产品竞争策略，公司在各大细分电子制造应用领域的市场竞争力持续提升，可为全球客户提供高质量、多品种、快捷灵活的电子制造服务。随着公司技术研发和市场拓展的推进，有望受益于多元化应用市场对电子制造服务需求的提升。
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公司通过供应链整合建立全球化的供应商资源，积攒优质客户资源。
凭借在电子制造服务领域完善的产品布局、技术竞争力和市场资源，公司在全球范围内积累了史丹利百得、康普、浪潮、福维克、上海联影等优质客户资源，市场地位显著。
公司通过持续的供应链整合建立了全球化的供应商资源，目前已与包括 Avnet、Arrow、WPG、Future、Digikey等全球排名前列的电子元器件供应商建立了良好的合作关系。
1.2. 股权较集中，股权激励效果较好
截至2023年中报，公司股权结构较集中，钱新栋先生及其夫人钱小洁女士通过直接和间接持股合计控制共44.86%的股份，持股较2022年有所增加，两人为公司的实际控制人，公司董事长钱新栋先生持有公司37.02%的股份，为公司控股股东。
销售出身的董事长为易德龙选择了“小批量、多品种”的差异化定位，为打造客户管理系统系统（CRM）奠定可靠基础。
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进行股权激励，提高员工积极性。公司于2021年3月实施股权激励计划，向符合条件的39名高管和骨干员工授予1289000股限制性股票。2023年6月，公司回购注销已授予但不符合解除限售条件的限制性股票共计519700股。
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1.3. 全球客户拓展与产品开发成效显著，公司业绩实现高速增长
营业收入整体优异，归母净利润表现稳定。2019-2022年公司营收持续稳步增长，净利润稳定维持在较高水平。2020-2022年，公司营业收入分别为12.9/17.5/19.7亿元，净利润分别为1.66/2.31/1.84亿元。
2023年上半年，公司实现营业收入 8.54亿元，同比下降 13.71%，归属于上市公司股东的净利润 6641.91 万元，同比下降 28.75%。
综合来看，收入下降系产业链上下游共同影响所致。上游原材料价格波动导致公司成本上升，下游终端需求减少导致公司订单下降，两者共同对公司整体业绩造成影响。
2023年下半年起，随着上游原材料价格下降、电子行业下游景气度逐步回升，公司营收和利润有望保持恢复增长。
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工控类和医疗类产品占比较大，医疗类和汽车电子增速较快。
2019-2022年，工业控制类产品、医疗电子类产品和通讯类产品为公司贡献了主要营业收入，并且三者占比稳定增加。
2022年，上述三类产品营收占比分别为44.84%、22.25%和12.11%。
2023年上半年，医疗电子行业是公司近年来业务增速最快的业务板块，份额占整体业务比例超 20%。
除此之外，汽车电子行业是公司当前重点开拓的市场，公司成立了专门的事业部，针对新能源车行业提升技术和制造服务能力，2023 年上半年，汽车电子业务同比增长超18%。在消费电子领域，公司主要聚焦于和国际一流品牌公司的业务合作，技术先进，产品附加值高。
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毛利率水平维稳，净利率稳中有降。
2023年上半年，公司销售毛利率为23.10%，环比+0.47pct，同比-8.80pct；净利率为8.10%，环比+2.48pct，同比-16.75pct。
2022年全球元器件市场供给紧缺，公司为满足客户交付购买部分高价原材料，原材料成本的影响持续至2023年上半年，导致2023H1营业成本较去年同期上涨，毛利率较去年同期有所下降。
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费用管理成效显著，销售费用率持续下降，研发投入不断加大。
公司持续深入推进精益细化管理，不断降本增效，销售费用连续5年下降，稳定在2%以下；财务费用率持续维持在0%上下。
出于薪酬激励的目的，2023年上半年管理费用率有所上升，管理费用的增加体现了公司提高员工积极性的举措，对公司整体发展有益。
公司重视研发，研发费用投入不断增加，截至2023年上半年末，公司研发团队人数超过300人，研发团队规模规模满足EMS研发需要。
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2 EMS 市场空间广阔，多元化应用提升 EMS 市场需求
2.1. EMS负责环节众多，多年持续高速增长
电子制造服务行业的产生是全球电子产业链专业化分工的结果，在全球电子产业走向垂直化整合和水平分工双重趋势的过程中，品牌商逐渐把产品设计、营销和品牌管理作为其核心竞争力，而把相对难于处理的开发、制造、采购、物流以及售后维修等供应链环节进行外包。
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电子制造服务商也从最初提供单一的制造服务，转向提供整体的供应链解决方案，其增值服务不断扩展，例如生产前的可制造可行性分析，焊接可靠性分析和制造过程分析等。当前，电子制造服务行业已成为全球电子产业链的重要环节。
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根据New Venture Research的统计，2022年全球 EMS 行业市场规模达6944亿美元，预计到2027年全球电子制造服务收入将达到9067亿美元，市场容量巨大，且按照每年平均5-6%的速度不断增长，其中EMS公司在过去五年中平均增长率最高，CAGR为8.6%，市场前景非常广阔。
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2.2. 各类电子市场蓬勃发展，EMS市场不断扩大
随着各类电子产品应用市场的快速发展，应用市场对EMS需求的不断提升，且越来越短的产品更新换代周期不仅为行业带来了巨大的市场需求，也对EMS的生产技术和供应链管理提出了更高的要求，推动了EMS市场的持续发展。
工业控制市场：随着工业制造规模的不断扩大和工业自动化升级的加速推进，工业控制市场稳步增长。根据The Business Research统计，全球工业控制市场在2021年已达1286亿美元，预计2026年将达到1907亿美元，年复合增长率达到7.7%。
2021年中国工业控制市场的规模已经达到2600亿元，保持着10%以上的增速。
工控市场在向工业 4.0 的过渡有望提高效率和生产力，由于其控制自动化过程的能力，不仅对汽车、半导体等行业产生需求，EMS行业的重要性也将逐渐凸显。
通讯市场：5G的发展为EMS行业的生产发展提供动力和潜能。GSMA数据显示，中国大陆是全球最大5G市场，2022年底5G连接数已超过全球总量的60%。《“十四五”信息通信行业发展规划》提出，我国每万人平均5G基站数将从2020年的5个提升至2025年的26个，届时5G基站总量达到约390万个，5G用户普及率从2020年的15%提升至56%。
除宏基站外，5G微基站建设将快速增长。微基站的出现主要为了解决宏基站信号存在弱覆盖、盲点区域以及热点区域容量不足两个难题。通过宏基站和微基站组合的超密集组网已经成为5G通信的重要技术。根据赛迪顾问预测，5G时代，宏基站的总量约500-600万个，而配套微基站数约2500万个，基站建设即将步入快速增长期。
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医疗电子市场：当前的医疗产业正在不断跨界融合人工智能、物联网、大数据、5G技术等高新技术，医疗应用的智能化带动医疗电子产业的迅速发展。
我国医疗电子产业呈现高速增长，年增长率在15%以上。根据前瞻产业研究院的数据，预计2023年中国医疗电子产业规模可达1096.8亿元，同比增长8.73%。
同时，智慧医疗作为国家重点发展方向，国家在政策、经济等方面予以较大程度的重视，医疗信息化、智慧医疗等方向蓬勃发展。
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消费电子市场：智能家居的用户体验逐步完善，应用场景不断丰富，推动了各类智能家居产品的普及，智能家居市场规模也持续扩大。
根据IDC数据，2022年中国智能家居设备出货量达到2.6亿台，预计2026年出货量将达到5亿台，年均复合增长率达17.76%。
根据statista数据，全球智能家居市场规模将从2022年的1261亿美元增长至2026年的2078亿美元，年均复合增长率达13.3%。
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汽车电子市场：随着汽车的智能化升级和新能源汽车的普及，汽车电子在整车成本中的占比不断提升。
根据中研网的数据，目前国内新能源汽车电子占成本的比重高达47%-65%，预计未来高端配置逐步向低端车渗透将是趋势，将带来汽车电子在乘用车成本中的比重持续提升。同时，2022-2026年，中国汽车电子市场规模将以5.91%的复合增速持续增长，预计至2026年全球市场规模可达1486亿美元。
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2.3. 电子厂商不断剥离服务环节，带来EMS行业巨大发展空间
电子厂商不断剥离服务环节，带来EMS行业巨大发展空间。
众多品牌商为应对市场竞争，提高供应链的整体竞争能力，不断扩大供应链各环节服务的外包比例，将自身发展重心集中在响应市场需求、调整产品结构及经营品牌上，这也为EMS公司的发展提供了广阔空间。根据中商产业研究院的数据，2023年全球EMS市场规模有望达7757亿美元，同比增长5.7%。
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根据MMI的数据，2022年，在全球前50大EMS厂商中，来自中国台湾的企业有7家、中国香港有2家，来自中国大陆的企业增长至6家，国内厂商在全球EMS市场的份额和市场地位稳步提升。
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目前，易德龙2012-2022年销售额复合增长率达28.80%，未来伴随着新增产能的落地，公司主导的“多种类，小批量”发展模式将十分受益于多元的应用市场，公司业务仍有较大的拓展空间。
3 定制化研发强化 EMS 竞争力，公司受益 EMS市场快速发展
3.1. 定位小批量、多品种产品策略，EMS 制造实力领先
公司目前在 EMS 所辐射的各领域形成了丰富的产品储备。
工业产品制造加工服务的对象主要集中在电源类 PCBA 及模组、马达驱动PCBA 及模组，以及仪器仪表里应用的 PCBA 及模组。
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由于产品工作环境的特殊性，对产品的抗干扰能力要求很高。公司具有较高的生产制造水平，不仅可以灵活满足客户个性化生产制造服务需求，而且能够实现量产的多种工控产品。
工业控制行业是公司的业务份额占比较大的行业，2023 年上半年，工业控制行业业务份额占公司整体业务比例超 40%，该业务呈现产品门类较多，应用场景丰富，公司与相关行业的一线客户建立了业务合作关系，目前公司与史丹利百得、CE+T、锐科激光、依必安派特、埃斯倍、阿诗特等细分行业头部客户建立常态化的业务合作关系，主要产品应用于专业电动工具、新能源大功率逆变器、光纤激光器、工业级风机、风机变桨控制系统、储能电源控制系统等。
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通讯类产品制造服务聚焦于无线通讯产品的零配件、终端产品及服务器的零配件，例如基站天线零配件 PCBA 及模组和企业服务器 PCBA 及模组等，在该领域内公司可提供可制造性设计（DFM）、供应链管理、印刷电路组装和测试、ICT 和 FCT 测试的软硬件整体解决方案、失效分析和系统集成等。该类产品主要应用于数据中心、5G通信、云计算等领域，并长期为康普、登临等国内外优秀通讯设备及数据厂商提供制造服务。
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医疗类电子产品制造服务主要包括 CT、MRO、血液分析仪、试剂诊断设备中的PCBA制造。进入医疗产品的供应链非常困难，公司在2008年获得BSI颁发的ISO13485体系，目前已成功进入世界一流医疗设备生产商的供应链体系。
医疗电子行业是公司近年来业务增速最快的业务板块，2023 年上半年，医疗电子行业业务份额占公司整体业务比例超 20%，公司与上海联影、丹纳赫集团、南京伟思、维伟思等医疗细分领域一线客户建立了紧密的业务合作关系，公司制造服务的产品主要应用于大型医疗影像设备、流式细胞分析设备、健康康复医疗设备、AED 急救设备等，具有高技术含量、高品质工艺要求等特点。
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汽车电子产品制造服务主要在商用汽车和乘用车两大领域， 具体产品包括油门踏板、换档器、转向灯、开关模组及其它车用电子PCBA产品制造，汽车电子较其它电子产品更重视品质的一致性和稳定性，另外还需要很强的可追溯性。
公司多年来在这一领域积累了丰富经验，已成功进入世界一流汽车厂商的供应链体系。汽车电子行业是公司当前重点开拓的市场，公司成立了专门的事业部，针对新能源车渗透率快速提升，新能源车对智能化、信息化更加注重的行业特点，公司加强了汽车电子相关的人才、技术和制造服务能力的提升，并有针对性的与行业头部客户进行产品试制、联合开发等，以争取更加深度的业务合作。
2023 年上半年，公司汽车电子业务同比增长超 18%，目前公司提供的产品主要应用于汽车电子的特种车辆仪表盘控制、域控制器、线控底盘、辅助驾驶、电池管理系统等领域。
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消费电子产品制造服务主要集中于机器人清洁设备制造。
公司主要产品应用于包括高端家用电器、家用智能机器人及高端卫浴产品等。由于终端产品具有使用频繁、使用环境恶劣等特点，客户对产品本身的质量要求不逊于工业类和医疗产品，产品具有附加值高、 技术新颖等特点。
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3.2. 技术升级+资源整合，公司构建 EMS 多维竞争优势
公司已形成较完善的 EMS 产品品类，并不断拓展增值服务环节。
目前，公司提供电子制造服务的产品总量达 5000 余个，在拓展电子制造业务的同时，公司也不断加强为客户提供产品研发、可制造性分析、测试开发、技术咨询及供应链整合等增值服务，提升公司盈利能力，业务和产品覆盖通讯基站、服务器、工业电源、智能家居、医疗设备、汽车电子等应用。
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持续高研发投入，研发设计模式兼顾个性与共性，产品优势不断提高。
公司通过不断加大研发投入进一步提高产品和服务的质量，研发费用由 2018 年的 0.45 亿元增至 2022年的 1.05 亿元，CAGR达23.59%。2023年公司研发团队人数超过300人，不断提升公司针对不同客户的研发增值服务能力以及软件开发能力等。例如面对汽车电子行业，公司成立专门的事业部，围绕新能源电力、新能源车、人工智能等领域客户的需求进行新产品、新技术的研发。
公司通过自主研发+外部研发资源的双重整合，为客户提供有竞争力的产品设计开发服务，主要包括电源模块、充电模块、电池管理、电机驱动等大量客户有共性需求的领域。
同时，凭借全球领先的制造可行性评估系统（DFM），公司可对相关产品的研发方案进行评估，提高研发的有效性及可行性，并对客户的产品提出针对性的性能及制造效率的优化方案，从而增加相关产品的竞争力和降低产品制造成本。通过定制化研发服务能力的构建，公司在EMS市场的核心竞争力不断强化。
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供应链整合和精益化生产管理搭配柔性制造能力，构建市场领先优势。
公司已搭建全球化优质供应商团队，与Avnet、Arrow、WPG等全球排名前列的电子元器件供应商建立了合作关系。
目前，公司的供应链管理涉及6万多种原材料，在满足客户高品质、灵活多变交付需求的同时，兼顾原材料成本与库存的有效管控。
公司从供应商挑选、价格管理、库存管理角度出发，自主开发了供应链管理体系，包括供应商开发与管理系统（SRM）、原材料成本控制系统（MCC）、库存周转率控制（ITVD）等。通过对供应链的精益管理，公司可向客户提供更有竞争优势的价格以及稳定的交期。同时，为了应对多品种、需求多变的市场要求，公司以标准化柔性制造、无缝对接的换线方法为基础，结合灵活的排产计划，保证了生产的高效性。
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3.3. 不断新建产能，全球布局服务客户
积极布局全球制造服务能力，海外制造基地的建设提速。
公司当前在武汉、中国香港、墨西哥设有子公司，在天津设有分公司，在上海、北京设有办事处，在墨西哥和越南设有合作生产基地，公司于2023年5月完成罗马尼亚公司注册，罗马尼亚制造基地计划于2023年四季度建设完成并投入使用。
该布局一方面可以拓展当地的业务，另一方面满足客户海外配套服务要求，提高响应速度和服务保障能力，同时降低了关税风险，为客户提供高质量、多品种、快捷灵活的电子制造服务。从长远规划来看，这进一步加强了公司与海外客户之间的粘性，也为公司的全球业务提供更多潜在商业机会。
公司重视客户需求与体验，不断扩大现有产能，墨西哥、越南的生产线均进入批量生产阶段，国内二期工程第一阶段也已竣工。2023年四季度公司将在墨西哥、罗马尼亚的子公司投入产能建设，全球生产能力进一步提高，欧洲当地客户的本地交付需求将得到满足。国内一期和二期厂房建设进展顺利，两期预计总产能达100亿。这使得公司全球制造服务能力增强，对全球客户的响应速度和服务保障水平大幅提升，更是综合实力提高的有力证明。
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丰富多元的客户资源保证公司的持续发展。
立足差异化的市场战略，定位高品质要求、需求多样化的多细分行业客户，公司目前和史丹利百得、康普、科勒、浪潮、上海联影、CE+T、锐科、依必安派特、福维克、POLARIS等300余家各细分行业的客户建立了合作关系，包括通讯基站市场、网络服务器市场、专业电动工具市场、工业级风机市场、大功率逆变器市场、高端家用电器和卫浴产品市场、卡车油门踏板、大型医疗影像设备市场，以及家用清洁机器人市场等。
公司目前积累的客户大部分在各自行业拥有市场优势，一般拥有较高的市场占有率，公司与其合作可获得持续的业务增长机会。公司目前在所在客户中的供应份额较低，未来仍有较大的提升空间。
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4 盈利预测与估值
4.1. 核心假设与盈利预测
工业控制类产品：公司在工控类电子产品领域具备较高的生产制造水平，受益于工控类电子产品广阔的市场空间和工业自动化对工控类电子产品的需求提升，基于史丹利等客户订单的逐步放量，公司工控类产品的营收规模有望稳步增长。预计2023-2025年该业务实现营收9.5/12.5/16.2亿元，同比增长7.2%/31.5%/30.1%。
通讯类产品：公司在包括零组件、模组和终端等在内的通讯类电子产品领域均有布局，受益于 5G 升级推动的通讯市场的迅速发展，公司通讯类产品的营收规模有望快速增长。预计2023-2025年该业务实现营收4.5/4.6/5.8亿元，同比增长2.4%/3.4%/24.6%。
医疗电子类产品：医疗类电子产品的市场空间广、应用潜力大，医疗类电子产品的应用需求不断增长。受偶发事件影响，医疗电子类产品2022-2023年的营收有所下滑。但公司在医疗类电子产品领域的制造工艺和加工精度具备优势，受益于医疗产业智能化水平的提升的推动，2023-2025年公司该项业务的营收规模有望持续增长。预计2023-2025年该业务实现营收2.3/2.8/4.6亿元，同比增长-3.2%/21.3%/62.9%。
汽车电子类产品：公司的汽车电子类产品在车体电子控制系统领域已实现应用，随着整车成本中电子零部件占比的持续提升，汽车电子类产品的市场需求有望进一步增长。同时，公司积极拓展汽车电子客户，取得成效，订单增量将带动公司汽车电子类产品的营收规模增长。预计2023-2025年该业务实现营收2.9/3.5/4.8亿元，同比增长22.4%/20.7%/36.3%。
消费电子类产品：2023年下半年，消费电子整体回暖，智能家居促生新需求。公司的消费电子类产品在智能家居等场景应用广泛，受益于智能家居渗透率的提升，公司消费电子类产品的营收规模有望持续增长。预计2023-2025年该业务实现营收1.1/1.3/1.6亿元，同比增长3.5%/22.1%/27.5%。
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4.2. 估值与总结
公司在EMS领域的技术竞争力突出，市场拓展稳步推进，有望充分受益下游工控、通讯、医疗等市场对电子产品制造需求的提升。
我们预计公司2023/2024/2025年营收分别为20.94/25.68/34.33亿元，同比增长6.11%/22.63%/33.69%，归母净利润分别为1.44/2.14/2.91亿元，同比增长-19.19%/48.58%/35.74%。
公司2023/2024/2025年的PE分别为26.26/ 17.68 /13.02倍，我们看好公司在EMS领域的多品种布局。
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风险提示
1.市场需求不及预期：若EMS市场需求不及预期，公司产品销售可能受到影响， 从而影响公司营收的增长。
2.新品推出不及预期：EMS领域电子产品研发的专业化程度较高，存在一定技术 壁垒，技术开发难度和研发投入大，若新一代产品研发进度不及预期，公司核心业务的 营收规模和增速可能受到影响。
3.客户开拓不及预期：由于下游需求放缓，导致公司与主要客户的稳定合作关系 发生变动或客户开拓不及预期，将可能对公司的经营业绩产生不利影响。
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报告来自【远瞻智库】
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